在英伟达（NVDA +0.84%）第二季度财报电话会议上，黄仁勋仅使用过一次“可见性”一词。他没有花很长时间与持怀疑态度的分析师争论人工智能 (AI) 建设的持久性。
相反，他解释说，英伟达现在可以比以往更深入地了解上游和下游——晶圆、内存、光学、土地、电力以及容纳下一波人工智能系统的设施。在又一个季度创纪录的业绩和供应受限的前景的背景下，这个词比一年多来跟随英伟达股票的泡沫评论更有意义。
黄仁勋：图片来源：Nvidia。
为什么人工智能泡沫故事会存在？
认为人工智能行业正处于泡沫之中的观点并不新鲜。这个故事围绕着循环融资交易、紧张的资产负债表以及对销售镐和铲子的同一家公司制造需求的挥之不去的担忧。超大规模企业和人工智能实验室正在花费大量资金购买加速器，然后用于生成代币。随后，生成模型和云基础设施产生的收入被用来证明需要更多芯片的前提。批评者认为，这个循环看起来与 20 世纪 90 年代末的光纤基础设施建设极其相似，当时的装机容量远远超过了盈利用途。
怀疑论者还认为，定制芯片市场的不断增长支持了英伟达护城河正在缩小的观点。如果亚马逊、Alphabet、微软和 Meta Platforms 设计自己的人工智能加速器，那么从理论上讲，英伟达的定价能力应该会受到削弱。此外，他们指出，一些最大的人工智能支出者的自由现金流转为负值，因为他们的资本支出激增超过了运营现金流。
在这样的背景下，英伟达开始看起来像是一种时尚设计，在第一代数据中心完全折旧、第二代数据中心开始显得可有可无之后，这种设计就会褪色。乍一看，这个逻辑似乎很合理。然而，它也是不完整的。看空者将英伟达视为一家等待采购订单的芯片供应商，而不是组织整个人工智能工厂的公司。
Nvidia 刚刚提前提供了 2028 财年指引
黄解释说，通过与“世界各地的土地、电力和空壳公司”合作，英伟达可以更好地准备“所有将要构建的计算，最终将为我们的生态系统和客户部署。”
这一规划为英伟达带来了前所未有的知名度，这就是为什么该公司能够在 2028 财年实现 70% 的收入增长，该财年要到 2027 年 1 月 31 日才能开始，尽管该公司历来拒绝预测这么远的时间。管理层明确表示，严格根据英伟达产品的需求水平，它可以实现显着超过 70% 的增长。但考虑到其架构中硬件的供应限制，该公司认为，在保持客户、股东和供应链保持一致的同时，70% 的增长是一个底线。
Nvidia 的知名度一点也不抽象。预计 2026 年排名前五的超大规模企业将投入近 8000 亿美元的资本支出，明年将投入 1.3 万亿美元。与此同时，云积压金额约为 2 万亿美元。这些数字很重要，因为它们没有用于营销。它们的发布是为了支持围绕占 Nvidia 数据中心业务一半的客户的构建计划的案例。另一半——新云、主权项目、工业买家和企业，被归为 ACIE（人工智能云、工业和企业）——增长速度更快，复合速度看起来与传统时尚周期截然不同。
当这种规模的支出与多年站点开发计划、电力互连和内存分配挂钩时，需求信号不再看起来像季度波动，而是开始看起来像城市工业计划。英伟达有信心发布下一财年的预测，这与上市公司的计划相当。想想看：当制造商提前一年告诉整个生态系统他们实际上能够运送多少产品时，泡沫通常不会形成。
英伟达正在从芯片转向工厂
聪明的投资者开始认识到英伟达如何向图形处理单元 (GPU) 和中央处理单元 (CPU) 以外的领域扩张。该公司正在悄悄构建人工智能工厂的架构：CPU、GPU、网络、软件和物理站点统一设计的全栈系统，以便每个新产品都能提高每千兆瓦功率的收入机会。
随着成本从 Hopper 时代的每吉瓦约 180 亿美元增加到 Blackwell 的 250 亿美元，再到现在 Vera Rubin 的 400 亿美元，这个机会已经显现出来。英伟达明白，增量市场份额不是来自赢得另一个服务器机架，而是来自拥有整个工厂的更多股份。
Marvell Technology、Nokia 和 Coherent 就在这方面发挥了作用。 Nvidia 持有这些公司中每一家的股权，这些公司将定制芯片、无线接入网络 (RAN) 和光学互连集成到一个平台上。
Marvell 专注于定制 XPU（专为特定用例设计的专用加速器芯片）和 Nvidia NVLink Fusion 结构中使用的硅光子学。 Nvidia 与诺基亚的合作将其影响力扩展到 AI-RAN，将边缘设备转变为另一个生产和消费代币的平台。与此同时，随着芯片集群的发展，相干公司支持光纤主干取代铜连接产品。总而言之，这些关系使 Nvidia 能够洞察网络、光子学和电信需求，这是纯 GPU 设计师永远无法看到的。
这种可见性级别改变了整个供应链的规划。英伟达已经警告称，内存价格上涨将给明年的毛利率带来压力。但由于英伟达目前处于三大内存供应商——美光科技、SK海力士和三星的上游——并且提前数年预见到土地、电力和外壳需求，因此它可以重新设计架构，锁定产能和供应协议，并在短缺变成意外之前设定客户期望。
这里的要点很简单：人工智能支出在利润水平上仍可能呈周期性，因为内存膨胀将压力近期盈利能力。但这与即将破裂的泡沫不同。当需求因情绪突然变化而蒸发时，泡沫就会破裂。
黄所描述的是长期需求，这些需求已经在土地、兆瓦和关键零部件方面被预订，英伟达的定位是在每个新工厂中获得不断增长的份额，而不是努力维持在每个增量芯片出货量中的份额。对于目光长远的投资者来说，随着人工智能基础设施时代的到来，现在似乎是购买英伟达部分股票并持有这些股票的好时机。