电子商务平台 Shopify ( SHOP -0.54% ) 正在做大公司很少做的事情：随着规模的扩大而增长得更快。商品总销量 (GMV)，即商家通过该平台销售的所有商品的美元价值，在 2022 年增长了 12%，此后每年都在加速增长——2025 年增长 20%，然后是 24%，然后是 29%。2026 年的增长速度还会更快。
然而，该股并没有遵循同样的路线。截至撰写本文时，其交易价格约为 148 美元，较 52 周高点 182.19 美元下跌约 19%。
五年后 Shopify 的股票会在哪里？我认为这取决于公司每季度报告的一些数字——销量增长的速度、Shopify 保留的数量以及其中有多少转化为现金。它还取决于价格中已经包含了多少内容。
一年比一年快
Shopify 八月初发布的第二季度报告延续了这一模式。收入同比增长 34% 至 36 亿美元，连续第二个季度增长 34%，GMV 增长 32% 至 1,156 亿美元。
就规模而言，Shopify 估计，到 2025 年，其商家将处理超过 14% 的美国电子商务。
首席财务官杰夫·霍夫迈斯特 (Jeff Hoffmeister) 在第二季度财报中表示：“去年第二季度的 GMV 增长已经十分强劲，所有规模的商家、渠道和地区都取得了稳健的业绩。”
当然，五年的观点还必须考虑人工智能（AI）。如果人工智能购物工具帮助商家销售更多商品，那么每个商家的销量就可以继续攀升。如果它们主要是让任何人更容易开设竞争性店面，那么它们反而会加剧 Shopify 商家之间的竞争。
报道的数字还没有解决这个问题。
Shopify 能保留更多的每一美元吗？
在 Shopify 分一杯羹后，销量才对股东重要。上季度该公司的转化率（即收入占 GMV 的比例）约为 3.1%。随着越来越多的商家采用其服务，这一数字比一年前有所提高。
商户解决方案收入（支付和商户在销售时支付的其他服务）同比增长 37% 至 28 亿美元，而订阅收入增长 22% 至 8.02 亿美元。商户解决方案目前约占总收入的 78%。值得注意的是，这些都是利润率较低的美元。毛利率接近 38%，而订阅毛利率约为 80%。这种组合就是为什么上季度毛利润增长了 31%，落后于收入 34% 的增长——这与管理层在第三季度再次预期的差距相同。
与此同时，成本控制足以弥补收入组合的下降。不仅营业收入同比增长 68%，达到 4.88 亿美元，而且自由现金流利润率（自由现金流占收入的百分比）也攀升至 18%，而去年同期为 16%，上一季度为 15%。
投资者已经为多年的增长付出了代价
问题是这些都不是秘密。 Shopify 的市值接近 1900 亿美元，其交易价格约为过去 12 个月销售额的 14 倍，同期自由现金流的约 80 倍，以及 2027 年调整后预期收益的约 60 倍。
为了证明销售额和现金流的倍数是合理的，Shopify 需要多年的强大执行力。如果 GMV 在五年内以每年 20% 的速度复合（低于今天的速度），交易额将从去年的约 4,320 亿美元增至约 1.1 万亿美元。接近 3.1% 的转化率将其转化为约 330 亿美元的收入。如果自由现金流利润率从 18% 攀升至 25%，Shopify 将在第五年产生大约 80 亿美元的现金。
如今的市值仍约为当年五年现金流的23倍。换句话说，五年的良好执行可以让买家获得可以说是合理的估值。
纳斯达克：商店
库存大幅增加则需要更多。 GMV 增长可能在整个五年内保持在 30% 左右，这将使收入约为 500 亿美元，自由现金流超过 120 亿美元，利润率同样为 25%。按照今天的价格计算，这一结果将约为第五年现金流的 15 倍，足够便宜，足以为股价上涨留下空间。
此外，随着商家采用更多服务，采用率可能会继续上升，从而在不增加一美元销量的情况下增加收入。两者皆有可能。但这也不是我希望我的回报所依赖的假设。
最终，我预计 Shopify 将在五年内成为一家规模更大的企业。但我预计该股的上涨速度不会与业务增长的速度几乎一样，因为大部分增长已经反映在价格中。
我不会以今天的价格购买该股票。如果股价大幅回落，或者再过几个季度显示采用率和自由现金流利润率一起攀升，我会再考虑一下。