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要点：

STKE 越来越多地围绕三个增强价值引擎、验证器基础设施、隐私和跨链技术以及高效的 SOL 库构建。

Houdini 6 月份贡献了 117 万加元的收入，EBITDA 利润率为 66%，增加了一个不太依赖 SOL 价格的增长引擎。

核心质押和验证收入同比下降 80% 至 62 万加元，而 340 万澳元的 SOL 和 100% 的正常运行时间支持恢复潜力。

Houdini 的 40 多个集成、不断扩大的销售渠道以及 Zyga 集成拓宽了整个基础设施平台的 B2B、隐私和跨链货币化。

STKE 的 27 财年预期收入为 2.6 倍，而区块链基础设施同行的收入为 6.6 倍，STKE 具有重估潜力以及大量 SOL 财务支持。

Houdini 极大地改变了盈利结构，标志着 STKE 向更广泛的区块链基础设施平台发展迈出了最明确的一步。 STKE 公布的 2026 财年第三季度（截至 2026 年 6 月 30 日的季度）营业收入为 179 万加元，比去年同期的 304 万加元下降 41%，但在 6 月 1 日 Houdini 关闭后，收入构成发生了重大变化。仅仅一个月的所有权，掉期聚合商费用就贡献了 117 万加元，约占季度营业收入的 65%，而质押和验证总收入从同比 304 万加元下降至 622,000 加元。胡迪尼还贡献了 768,000 加元的 EBITDA，意味着 66% 的 EBITDA 利润率，而电话会议单独提到了约 685,000 加元的营业收入和约 60% 的利润率。我们相信，本季度提供了切实的证据，表明 STKE 可以在验证器基础设施和高效的 SOL 金库之外增加与 SOL 价格无关的交易收入，从而扩大其核心区块链基础设施战略中的盈利模式。

STKE 越来越多地围绕三个互连的价值引擎、验证器基础设施、隐私和跨链技术以及高效的 SOL 库进行组织，每个引擎都加强了更广泛的区块链基础设施平台。验证器业务通过质押佣金、MEV 和交易费用将第三方 SOL 货币化，无需 STKE 拥有委托资产，从而创建一个轻资产负债表的经常性收入引擎。拥有的金库通过产生质押收益来增加第二层，同时还提供可支持战略融资和基础设施扩张的生产性抵押品。 Houdini 和 Zyga 将模型扩展到隐私、跨链执行、交易路由以及跨 120 多个区块链网络的交易和软件驱动的收入，Houdini 超过 50% 的追踪交易量涉及 Solana。总之，该模型越来越多地将基础设施、财务和隐私技术结合在一起，这些技术可以通过不同但互补的经济渠道进行复合，从而将 STKE 扩展到单链或代币价格依赖的盈利模型之外。

较低的协议发行量正在加速向 AuD、MEV 和交易驱动的验证器货币化的转变。质押收入同比下降 59%，从 129 万加元降至 53 万加元，验证服务收入从 175 万加元下降 95% 至约 92,000 加元，综合收入降至 622,000 加元，而 2025 财年第三季度为 304 万加元，26 财年第二季度约为 115 万加元。重要的是，验证者总奖励从 8,789 SOL 同比下降至 2,531 SOL，而质押奖励从 6,271 SOL 下降至 4,295 SOL。扣除 375 SOL 的验证者费用后，验证者净收入为 2,156 SOL，使质押和验证总收入达到 6,451 SOL，而一年前为 15,060 SOL，下降了 57%。这标志着与第二季度相比的变化，当时 CAD 收入疲软主要反映了 SOL 价格压力，尽管以代币计价的发电更具弹性。随着 Solana 通货紧缩减少发行量和网络竞争给验证者佣金带来压力，复苏越来越依赖于 AuD、交易活动、MEV 捕获和每个委托 SOL 的货币化，而不仅仅是代币价格。

我们相信，Houdini 的第一个月为收购背后的战略原理提供了令人鼓舞的初步验证，并立即增加了高利润的第二个运行引擎。 Houdini 6 月份的收入为 120 万加元，营业收入为 685,531 加元，这意味着报告的营业利润率约为 59%。管理层将结果描述为大约 60% 的营业利润率和 66% 的 EBITDA 利润率，同时指出第一个月符合预期，并且 6 月份的运行率意味着在未来增长之前，收购的回报将在不到三年的时间内实现。重要的是，管理层还表示，9 月份的季度看起来很有希望，并且迄今为止的整合已经无缝进行，这使得 2026 财年第四季度成为我们将在合并业绩中看到 Houdini 整整三个月的第一个时期。

下一步的上升空间是通过其不断扩大的钱包和交易所分布来扩展 Houdini 的规模。 Houdini 在 2025 年创造了约 1300 万美元的收入，截至 8 月 6 日已处理约 28 亿美元的累计交易量，并扩展到 120 多个区块链网络中的 40 多个钱包和交易合作伙伴，其中超过 50% 的追踪交易量涉及 Solana。该平台是非托管的，还解决了更广泛的跨链加密货币移动机会，STKE 认为相对于传统的法币入口和出口基础设施而言，这一领域尚未开发。现有的基础设施、人员和技术可以以有限的增量支出支持显着增加的收入，预计主要增长投资将是额外的营销；管理层还将 B2B 机会描述为特别大，并强调 HoudiniPay 是一个易于执行的产品扩展。 STKE 已经建立了新的销售渠道，增加了销售资源，并正在寻求额外的钱包和交易所集成，创建一种轻资本增长模式，在这种模式中，更高的交易量可以利用很大程度上固定的路由基础设施。如果保持这种运营杠杆，Houdini 可以扩大合并利润和 B2B 货币化，而无需额外购买 SOL 或验证者激励措施，从而使分销增长和营销效率与总体交易量一样重要。

强大的验证器性能和嵌入式分发为重建 AuD 和扩展每个 SOL 的货币化奠定了基础。截至 6 月份，委托资产为 340 万个 SOL，约合 3.55 亿加元，比 3 月季度末的 380 万个 SOL 下降了约 11%，比一年前的 374 万个 SOL 下降了 8%，而 STKE 继续为 33,000 多个唯一钱包提供服务，并保持了 100% 的验证器正常运行时间。 Orangefin 6 月份的平均 APY 为 5.84%，而 Solana 网络平均为 5.53%，领先 31 个基点，而仅 Seeker 验证器就吸引了 27,000 多个钱包。加上 STKE 作为 VanEck Solana ETF 唯一质押提供商的角色，在澳元从 2026 财年早些时候超过 400 万 SOL 下跌后，这些嵌入式和机构渠道提供了资产负债表轻的路线来稳定和重建授权。

自有资金库仍然是富有成效的第三价值引擎，产生经常性质押收益，同时提供战略资产负债表灵活性。截至 2026 年 6 月 30 日，STKE 持有 459,792 SOL，是其 2024 财年枢纽持有的 100,746 SOL 的 4.5 倍多，此外还持有 STKESOL 和 JTO 头寸。季度末，大约 205,620 SOL 被直接质押给公司运营的验证者，管理层表示，拥有的金库获得约 6% 的年度质押奖励。这创造了独立于第三方授权增长的经常性收益流，同时保留了 SOL 升值的空间，并提供可用于战略融资的生产性抵押品。随着 STKE 扩展到 Houdini，这种区别变得越来越重要：财务部门可以继续以 SOL 单位进行复利，而交易基础设施则提供单独的现金收益引擎，两者支持不同但互补的价值创造来源。

验证器堆栈中的一个关键转变是从发行驱动的奖励转向交易和流动质押经济学。 STKE 的基础设施每天处理超过 100 万笔交易，随着协议排放量的下降，通过佣金、MEV 和交易费创造货币化机会；第三季度，该公司开始在两个节点上部署 Jito 的区块组装市场，以提高对交易驱动经济的参与度。 SIMD-0550 提出更快的 Solana 通货紧缩，而 SIMD-0553 将引入与网络计算使用更直接相关的基于资源的交易费用，可能会加速这一转变。 STKE 表示支持这两项提案，并表示打算进行相应的投票，认为这些变化对 Solana 的长期经济具有建设性，尽管短期内通胀加速回落可能会给质押奖励带来压力。 STKESOL 增加了一个单独的收费层，截至 6 月，1,300 多个钱包中约有 646,000 个 SOL，而 3 月季度末约为 768,000 个 SOL，环比下降了约 16%，但仍高于发布时存入的 500,000 多个 SOL。该产品将权益分配给大约 75 个验证者，并允许 STKE 在不拥有底层 SOL 的情况下赚取一部分权益池奖励。随着协议发行量的下降，验证器货币化的增长应越来越依赖于 AuD、MEV、交易费用和 STKESOL 活动，而不仅仅是代币奖励。

Zyga 添加了一个专有技术层，STKE 现在可以通过 Houdini 的现有发行版将其商业化。 STKE 在 4 月份收购了 Darklake 的几乎所有资产和核心开发团队，其中包括 Zyga，这是一种专有的零知识证明系统，其技术在 Colosseum 全球雷达黑客马拉松 DeFi 赛道上的 1,300 多项提交中排名第二。 Zyga 旨在实现私密、耐 MEV 的执行和保密的链上工作流程，该团队现在正在评估 Houdini 零售和 B2B 生态系统中的应用程序。 Houdini 为该技术提供了跨钱包、交易所和交易流的现有分发基础，而不需要单独获取客户；成功的整合可以提高产品差异化、每笔交易的货币化和利润。

STKE自2024年11月以来已完成五项战略交易，包括Orangefin、Laine、Cogent、Darklake和Houdini。这些收购将平台从验证器基础设施扩展到分析、流动性质押、隐私技术和跨链执行。管理层仍对进一步并购持开放态度，但强调分销、差异化技术能力和人才而非交易量，这使得关键证据点越来越多，即已收购资产的收入、EBITDA 和每股价值创造。

财政部支持的融资保留了 SOL 敞口，同时在不清算核心资产的情况下提供收购资本。 STKE 通过基于 Solana 的 DeFi 而不是出售 SOL 为 Houdini 的现金对价提供资金，并于 6 月 30 日以 1,390 万加元的借款向卡米诺质押了价值约 2,640 万加元的 252,851 SOL。该工具的浮动利率约为 3%，清算门槛为 75%，而质押资产则继续产生质押收益。截至季度末，STKE 拥有 190 万加元的现金和 3730 万加元的流动负债，还有 4830 万加元的数字资产，其中包括约 2200 万加元的可用于流动性的未支配资产。这种方法保留了 SOL 风险并避免了在疲软的市场条件下进行销售，但在 12 月 1 日到期的 575 万美元 Houdini 卖方票据付款之前增加了流动性和抵押品覆盖率对代币价格的敏感性。

非现金费用掩盖了大幅缩小的基本 EBITDA 赤字，胡迪尼开始展示运营杠杆。自 6 月 1 日起，STKE 不再符合 IFRS 10 规定的投资实体资格，并开始合并包括 Houdini 在内的控股子公司，使第三季度实现经济和报告转型。 STKE 报告净亏损 1,760 万加元，即每股 0.49 加元，而去年同期净亏损为 820 万加元，即 0.40 加元，其中包括 543 万加元的数字资产重估损失、400 万加元的减值、181 万加元的摊销和 130 万加元的股权激励。管理层将超过 1500 万加元的季度支出描述为非现金，并指出基本 EBITDA 损失略高于 110 万加元，而 2025 财年第三季度调整后的正数 EBITDA 约为 130 万加元。专业费用、管理薪酬和一般行政费用同比增长约 70%，达到 258 万加元，而 Houdini 仅在 6 月份就产生了 768,000 加元的 EBITDA，这使得第四季度成为检验全季度贡献能否吸收更大成本基础并将基本盈利能力推向盈亏平衡的重要考验。

扩大的股本基础为平台的增长提供了资金，但流通股 72% 的增长增加了每股价值创造的障碍。通过 LIFE 融资、ATM 发行、可转换转换、收购对价和其他股权发行，已发行股票从 2025 年 9 月 30 日的 2300 万股增加到 8 月中旬的 3950 万股，增加了约 72%。截至 2026 财年 900 万加元，经营活动使用现金 780 万加元，而去年同期为 810 万加元，融资活动提供 3,180 万加元，投资活动消耗 2,400 万加元，包括财务部署和收购。筹集的资金扩大了 STKE 构建平台的能力，但增量价值创造现在取决于将投资转化为更强劲的收入、EBITDA 和 Houdini 的每股经济效益、验证器货币化和 Zyga 商业化。

第四季度应该可以清楚地了解 STKE 向更广泛、更多元化的基础设施盈利模式的转变。 Houdini 仅在一个月内就贡献了 117 万加元的掉期收入和 768,000 加元的 EBITDA，而整个第三季度的质押和验证收入为 622,000 加元，而该平台已扩展到超过 40 个集成和 28 亿美元的累计交易量。 2027 财年的设置越来越受到这些新运营引擎的贡献的推动，来自 TIKR 的 Street 收入估计表明 2027 财年收入为 2,450 万加元。因此，我们近期将重点关注 Houdini 整个季度的收入和利润率持久性、AuD 稳定（340 万 SOL）、STKESOL 流量（646,000 SOL）、Zyga 商业化和流动性执行。这些指标的交付将提供最清晰的证据，表明 STKE 的基础设施、财务和隐私技术正在开始融入更广泛、更持久的收入模式。

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我们认为 STKE 应该越来越多地被视为区块链基础设施公司，而不是主要通过基于财务的估值框架。该业务现在通过 Houdini 和 Zyga 结合了验证器基础设施、跨链交易和隐私技术、通过 STKESOL 进行流动性质押，以及高效的 SOL 金库，创造了多种运营和资产支持的价值来源。重要的是，这些引擎的互补性越来越强：验证器对第三方资产产生经常性费用，Houdini 增加了很大程度上独立于 SOL 价格的高利润交易收入，Zyga 增加了专有的隐私技术，而金库在提供融资灵活性的同时产生了质押收益。随着这种收入组合的扩大，我们认为收入增长和利润率等运营指标应与资产净值一起发挥越来越重要的作用。

STKE 的交易价格比区块链基础设施同行大幅折扣，为运营主导的重评级提供了清晰的框架。按每股 1.18 美元计算，STKE 的市值为 4660 万美元，交易价格约为 2027 财年预期收入 2450 万加元（1770 万美元）的 2.6 倍。相比之下，选定的基础设施同行 Coinbase、Circle Internet Group 和 Securitize 的平均增长率为 6.6 倍，这些公司的 2027 财年收入在 5.4 倍到 8.2 倍之间。 STKE 的规模要小得多，而且处于运营转型的早期，支持一定的折扣，但目前的差距仍然很大。将 6.6 倍同行平均值应用于 2027 财年预期收入意味着说明性的股权价值约为 1.17 亿美元，即每股约 2.96 美元，与华尔街 2.80 美元的目标大致一致。我们认为这是一个说明性的重估框架，而不是价格目标，收敛取决于胡迪尼的持续增长、提高收入可见性和展示的运营杠杆。

SOL 金库为基础设施估值提供了大量资产支持，并创造了第二个重估潜力来源。 STKE 直接持有的 SOL 目前价值 3890 万美元，约占该公司 4660 万美元市值的 84%，尽管目前平台内有运营业务，但目前股权价值中只有一小部分高于库房。 STKE 的交易价格约为 1.20 倍 mNAV，而更广泛的加密货币金库同行的交易价格为 0.81 倍，这表明投资者已经为其运营能力分配了一些溢价。尽管如此，我们仍将 mNAV 视为未来的第二个估值镜头。在加密货币市场走强期间，STKE 的国库溢价交易较高，SOL 的复苏和更广泛的数字资产情绪可能会提升资产净值和适用于资产净值的倍数，同时运营基础设施提供独立的价值创造途径。

Houdini 提供了第二个有形的估值锚，而自收购以来其经营范围不断扩大。 STKE 以约 1800 万美元的价格收购了 Houdini，该业务在 2025 年产生了约 1300 万美元的收入，为目前占合并收入很大一部分的资产提供了可观察的交易参考。 Houdini 在 6 月（其合并后的第一个月份）贡献了 117 万加元的收入和 768,000 加元的 EBITDA，而累积交易量已从收购前后的约 25 亿美元增加到 28 亿美元，钱包和交易所整合也从 32 个扩大到超过 40 个。 1,800 万美元的收购价值和 3,890 万美元的 SOL 资金合计相当于约 5,690 万美元的总参考价值，已经高于 STKE 的总参考价值。在将独立价值分配给验证器平台 STKESOL 或 Zyga 之前，目前的市值为 4660 万美元。考虑到 STKE 的融资义务，这并不是直接的股权价值计算，但它强调了当前资本似乎分配给更广泛的运营平台的价值是多么小。

验证器基础设施 STKESOL 和 Zyga 提供了超越两个最明显的估值锚的额外选项。 STKE 支持 340 万澳元的 SOL，保持 100% 验证器正常运行时间，并通过 VanEck Solana ETF 等关系嵌入机构分配，而 STKESOL 在 1,300 多个钱包中持有约 646,000 SOL，并提供额外的收费层。 Zyga 添加了专有的隐私和执行技术，可以通过 Houdini 不断扩大的发行版将其商业化。我们不会在现阶段为这些业务分配精确的独立价值，但每项业务都为经常性费用、交易和软件收入创造了额外的机会，而这些收入并不能完全由财务资产净值或胡迪尼的收购价值单独捕获。

因此，重估机会受到运营增长和基础资产价值的支持，如果执行情况改善，就会形成有吸引力的不对称性。最明显的催化剂是 Houdini 在第一个完整季度的收入和利润率持续稳定、B2B 和整合的持续增长、AuD 从 340 万 SOL 的稳定、STKESOL 的新增长、Zyga 的商业化以及朝着 2450 万加元的 27 财年街头收入预期迈进。更强大的 SOL 和加密货币市场可以通过更高的财务资产净值和新的移动资产净值扩张提供额外的催化剂。主要抵消仍然是杠杆、承诺的 SOL、稀释以及 12 月 1 日到期的 575 万美元 Houdini 卖方票据付款，这使得现金生成和每股价值创造对于实现重估非常重要。总体而言，我们认为 STKE 目前的收入倍数低估了由大量高效 SOL 资金支持的不断增长的区块链基础设施平台的综合价值。

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