美光科技 (MU) 股价接近 924 美元，过去一年上涨超过 500%，但仍比三年高点低约 24%。对于一家价值 1 万亿美元的内存制造商来说，最容易理解的就是它的运行已经结束了。但美光科技已签署 16 项战略客户协议，承诺客户购买固定数量，最大数量的价格保持在合同下限和 6 月份季度市场价格设定的上限之间。美光科技自己数据的三年情景向您展示了仍然面临的情况。
美光的哪一部分带来增益？
收入几乎完成了所有工作。该方案的收入每年增长 30%，远低于美光去年管理的 167%。净利润率从 55.9% 下降至 41.4%，因此盈利增长了 63%。
增长来自于数据中心。美光的数据中心收入在 2026 财年第三季度超过了 250 亿美元。其 HBM4 内存出货量已超过 10 亿美元，12 高版本的增长速度是早期 HBM3E 12 高版本的两倍。
然后倍数就会受到影响。美光科技的市盈率约为 21 倍，已经低于 36 倍的三年平均水平，但该平均水平是在收益小得多的情况下设定的：这三年的平均净利润率为 7.5%，而现在为 55.9%。该情景将倍数削减至 15.5，因为增长放缓将无法支撑今天的水平。
管理层的指导是否超过了这个速度？
短期来看，远高于它。美光预计 2026 年第四季度营收约为 500 亿美元，比去年同期增长约 342%，而情景中的去年同期增长为 30%。
造成这种差距的原因很简单，而且差距还不小。指导价 500 亿美元在四个季度内达到了 2000 亿美元，大约是第三年才会达到的 1983 亿美元。该情景假设这一增长速度未能保持不变，且管理层未对 2026 财年第四季度之后的收入进行指导。
在此后的两年里，管理层提供的是观点而不是收入数字：DRAM 和 NAND 供应在 2027 年之后仍然紧张，目前尚不清楚何时能满足需求。美光科技将于 9 月 30 日公布 2026 年第四季度财报。
美光科技能否恢复这一利润率？
历史告诉我们可以。过去一年的净利润率为 55.9%，而三年平均值为 7.5%。这种情况从一个周期的顶部开始：回到该平均水平，22% 的上涨变成了 78% 的损失。
该利润与价格有关，而不是与数量有关。美光 2026 年第三财季 DRAM 位出货量环比增长低个位数百分比，而 DRAM 价格上涨幅度在 60% 左右。其 2026 年第四季度财报展望已假设增长速度放缓。
战略客户协议是反对全面回归的情况。管理层表示，这些底价使毛利率高于该公司过去任何周期的最佳水平。但已签署的协议仅占其期限内收入的约 25%，当所有计划的协议都签署后，该比例将上升至约一半或更多。目前，美光科技销售的大部分产品仍以市场价定价。
这些都不是假设的。过去三年里，美光科技的股价从高峰到低谷已经下跌了约 58%。
你会坚持美光度过下一个下行周期吗？
如果您不确定，那就是诚实的地方。其好处是真实的，但并不大，而且它需要内存才能在三年内保持昂贵的价格。如果你能熬过回归案例所暗示的 78%，就拥有美光科技，如果你做不到，就少拥有一些。我们的远期估值折扣排名将其与其他股票进行权衡。如果您不想自己确定周期性名称的大小，Trefis High Quality Portfolio 可以为您做到。该投资组合有着超过三大指数的记录。
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