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要点
华尔街认为 NVIDIA (NVDA) 背后的人工智能支出热潮即将达到顶峰，并且不会让好消息改变其想法。
周四，台湾积体电路制造公司 (TSM)（简称台积电）公布的销售业绩显示，其第三季度营收较上年同期增长 51%。由于担心债务融资的人工智能热潮可能正在消退，布伦特原油价格上涨 4% 至 104 美元，10 年期国债收益率升至 5.33%，芯片股还是下跌。
CNBC 节目 Mad Money 的主持人吉姆·克莱默 (Jim Cramer) 在 X 上这样评价：“石油/利率是说数据中心支出已达到顶峰的便捷借口，因此请出售半成品……”
他说得有道理。而那些以人工智能芯片为生的人认为，峰值比市场还遥远。
“人数太少了”
在周三的 Big Technology Podcast 节目中，主持人 Alex Kantrowitz 询问研究公司 SemiAnalysis 的创始人兼首席执行官迪伦·帕特尔 (Dylan Patel)，人工智能的建设到底有多大。帕特尔对流行估计的第一反应是：“人数太少了。”
然后他给了自己的。他表示，明年“美国各地的资本支出将达到 2 万亿美元左右。”这“不仅仅是数据中心和芯片，还有人们投资的供应链的所有其他部分。”
对我来说，这听起来不像是一个高峰。
仍以三位数增长
支出也没有放缓。 Kantrowitz 指出了 SemiAnalysis ClusterMax 3.0 GPU 云排名的作者 Jordan Nanos 研究中的一个数据：对于超大规模资本支出，“2026 年第三季度，增长率为 116%”。
你可以看到资金落在供应链的更下游。台积电的营收从 2021 年的新台币 1.59 万亿元增至 2025 年的 3.81 万亿元，增长了一倍多，期间仅出现一年下降。
……2026 年的速度更快。台积电1-9月销售额达新台币3.90万亿。这比一年前增长了 41%，已经超过 2025 年全年的增幅。
“2 万亿美元”对 NVIDIA 意味着什么
分析师预计 NVIDIA 的收入将增长近一倍，从截至 2026 年 1 月的一年中的 2160 亿美元增至今年的 4120 亿美元。然后，他们看到截至 2028 年 1 月的一年里，该数字将再攀升 68%，达到 6920 亿美元，这与帕特尔的“明年”相符……
这是对这 6,920 亿美元的简单检查。除以帕特尔的 2 万亿美元，NVIDIA 的预期销售额约为他预计支出的三分之一。 （这是粗略的数学计算：NVIDIA 的销量遍布全球，而 Patel 的数字仅涵盖美国的资本支出，包括建筑物和其他所有内容。）
为了使这些估计成立，帕特尔的 2 万亿美元必须出现，他说它会出现。周四的抛售也没有给分析师提供降息的理由：生产 NVIDIA 芯片的台积电 (TSMC) 销售额刚刚增长了 51%。
为尚未到来的高峰定价
周三，在周四下跌之前，NVIDIA 的市盈率为 19.6 倍。这仅是五年平均值 36.5 倍的一半，也比 9 月 14 日触及的 17.5 倍低点高出不远……
……所以市场已经在消化繁荣的结束。
当然，看空者的最佳论据来自半分析本身。当坎特罗维茨询问增长是否会从现在开始放缓时，纳诺斯说：“我认为我们肯定会在明年年底达到极限。”由于 10 年期国债收益率高于 5.3%，投资者可能只是提前消化了这一峰值。
但明年年底是帕特尔描述的 2 万亿美元年的尾声。预期市盈率为 19.6 倍的股票的定价就好像这些限制已经到来一样。
唯一重要的数字
因此对于 NVIDIA 来说，重要的数字是 2 万亿美元。如果这笔支出得以实现，那么分析师认为截至 2028 年 1 月的全年 6,920 亿美元的目标是可以实现的，而且该股相对于其自身历史记录来说看起来很便宜。石油和利率将日复一日地影响股价，克莱默称其为借口是正确的。
当然，纳诺斯的极限可能会比他预期的更早到来。当超大规模企业在未来几周内报告他们自己的第三季度业绩时，就会对这 116% 进行首次检查。
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