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要点
尽管英伟达 (NVDA) 的交易价格接近过去三年中最便宜的预期市盈率，但人工智能行业的泡沫警告仍在不断增加。
10 月 7 日，桥水基金 (Bridgewater Associates) 创始人、亿万富翁雷·达里奥 (Ray Dalio) 在新加坡举行的福布斯全球首席执行官会议上称人工智能是“经典泡沫”。他指出了为人工智能提供资金而承担的债务以及不断上升的利率。他的时机？ “我认为我们已经接近那个目标了。”
富达全球宏观总监朱里恩·蒂默 (Jurrien Timmer) 并不这么认为。以下是他在最新一集《大院与朋友》中所说的话：
“盈利呈爆炸式增长，以至于估值实际上正在下降。”
联合主持人乔什·布朗总结道：“当你为收入支付的费用较少时，就很难出现泡沫。”
这是对达利奥最直接的回答。
收入正在发挥作用
蒂默的数字不容忽视。他表示，半导体收益比一年前增长了 178%，而且该科技股的定价远未达到其互联网公司的定价：“标普科技股 2000 年的市盈率为 70 倍，而不是今天的 21 倍。”
NVIDIA 展示了股票如何在多次下跌的情况下上涨。其正常化每股收益从截至2025年1月的年度的2.99美元升至截至2026年1月的年度的4.77美元。分析师预计截至2027年1月的年度为9.31美元，之后两年为15.91美元和21.34美元……
如果 NVIDIA 接近这些预期，其每股收益将在四年内增长约七倍。
随着盈利增长如此之快，市盈率走向相反的方向也就不足为奇了。 NVIDIA 目前的预期市盈率为 19.1 倍，远低于 30.4 倍的 3 年平均水平，距离 2024 年 6 月达到的 46.7 倍峰值还有很长的路要走……
该图表的低点是上个月出现的 17.5 倍。蒂默表示，他“几乎可以肯定，根据增长率，苹果的市盈率是错误的，英伟达的市盈率也是错误的。”市盈率为 19 倍，预计收益将增加近一倍，我明白其中的原因。
芯片收益呈周期运行
对于这一切，空头们都有一个答案，其中一位主持人直接向蒂默表示：“这是一个盈利泡沫。”他们的论点是，数据中心的扩建拉动了芯片需求的增长。当它消失时，收益和市盈率都会一起下降。
蒂默承认了这一点：“我认为这有一定道理。”他补充说，“178% 是不可持续的。”他还表示，半导体指数“有一个非常明确的 40 个月盈利周期”，而且芯片的价格正好位于该周期通常开始下降的位置。
美光科技 (MU) 展示了它的样子。它的预期市盈率仅为 5.9 倍，约为 3 年平均市盈率 10.6 倍的一半……
该图表左侧的剧烈波动，在 2023 年 12 月的一周内从零以下大幅波动至超过 80 倍，当时分析师预计美光明年的盈利微乎其微。芯片股往往在周期底部看起来最贵，而在顶部附近看起来最便宜。美光科技的 5.9 倍表明市场已经对此有所预期。
考验从本财报季开始
不过，蒂默表示，他“不太担心盈利情况”，因为提供人工智能扩建的公司“无法跟上需求”。他担心的是“对资本的需求太大，投资回报率未知。”这更接近于达利奥对债务的担忧，而不是对股票定价过高的担忧。
我认为蒂默在这个论点中更有优势。泡沫需要价格领先于收益。在人工智能行业最知名的企业中，收益领先于价格，接近三年低点的市盈率就表明了这一点。
本财报季是第一次检查。嘉信理财 (Charles Schwab) 的利兹·安·桑德斯 (Liz Ann Sonders) 指出，根据 LSEG 的数据，标准普尔 500 指数第三季度盈利增长预期目前为 30.6%，高于年初的 15%。
这是一个很高的标准。当然，如果芯片收益开始按照 Timmer 的 40 个月周期所示的方式滚动，那么今天的低市盈率看起来不会持续太久。
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