Salesforce ( CRM -2.56% ) 做出了今年软件领域最大的资本配置决策之一，它分为两部分。
3月份，该公司进行了250亿美元的加速股票回购——根据该公司自己的描述，这是历史上最大的此类交易——并通过发行250亿美元的债务筹集资金。然后，在 5 月底公布第一财季业绩时，该公司告诉投资者，2027 财年的运营和自由现金流增长将在 4% 至 5% 左右，仅为 2 月份指导的 9% 至 10% 的一半，特别是为了反映债务成本。
借250亿美元购买自己的股票对于任何公司来说都是一个激进的举动。对于多年来一直从自己的现金流中轻松地为回购提供资金的 Salesforce 来说，这标志着态度的变化。
截至撰写本文时，该股股价约为 196 美元，比 52 周高点 269.11 美元低约 27%，这笔交易值得吗？
一笔巨额回购
此次回购是 Salesforce 董事会 2 月份批准的 500 亿美元授权的一部分。加速的结构意味着大部分股份数量的减少立即到位：该公司收到了 1.03 亿股的预交股，约占其预计回购总量的 80%，最终结算预计将在第三财季完成。
加起来，Salesforce 在一个季度内向股东返还 275 亿美元（271 亿美元的回购加上 3.65 亿美元的股息）。从角度来看，这比该公司上一财年产生的自由现金流还要多。其摊薄后的股票数量目前比一年前减少了 10%。
价格看起来也很合理。预付股票是根据 Salesforce 3 月中旬的收盘价约 194 美元交付的，接近该股今天的交易价格，最终的计算结果将根据该股在交易期间的平均价格确定。 Salesforce 没有购买顶级产品。它是在市场股价下跌四分之一后买入的。
故意减缓现金流
成本方面同样具体。 Salesforce 第一财季产生 67 亿美元的运营现金流，同比仅增长 3%；自由现金流为 66 亿美元，同比增长 4%。更新后的 2027 财年指引反映了新债务对该基础造成的利息负担。
这是一张真正的账单。一家收入增长 11% 的公司现在的现金流增长速度还不到这个速度的一半，而这种差距是自己造成的。重视自由现金流稳定复利的投资者可能不喜欢他们在 2027 财年看到的情况。
那么，股东们从中得到了什么？第一财季稀释后每股收益同比增长 52% 至 2.42 美元，尽管这一增长很大程度上来自战略投资收益的波动，而不是运营收益的波动。更持久的影响是份额数。未来每一美元的利润现在都分布在减少十分之一的股票上。
纽约证券交易所：客户关系管理
回购背后的业务
当然，只有在其背后的业务持续发展的情况下，回购才有意义。到目前为止，它仍然有效。
第一财季收入同比增长 13%，达到 111 亿美元，这得益于收购的 Informatica 业务贡献的 4.44 亿美元。当前剩余履约义务（公司预计在未来 12 个月内确认的合同收入）增长 14%，达到 336 亿美元。管理层上调了 2027 财年收入指引的中值，目前为 459 亿美元至 462 亿美元，增长约 11%。
这是一个稳健的、不引人注目的增长概况。这也是回购案例的基础。 Salesforce 的市盈率约为 23 倍，其定价就像一家成熟的软件公司，而不是一家人工智能赢家。与 Salesforce 早期进行的大规模收购相比，以这种倍数收回 10% 的股份可以说是更好的资金利用方式。
当然，债务支出使公司过去具有灵活性，每年 4% 至 5% 的现金流增长是股东必须承受的成本。但增长受到的打击是预先加载的，而且收益会复合——股票数量仍然会被淘汰。
市场对该股的态度一直很严厉，主要是因为人们怀疑 Salesforce 在人工智能颠覆的软件行业中能以多快的速度增长。回购并不能解决这些疑虑。它的作用是让剩下的每一股都对 Salesforce 所带来的任何增长有更大的要求，而这些增长是以该公司认为较低的价格购买的。我认为算术是成立的。如果 11% 的增长也能实现，那么这笔交易就值得了。