英伟达 (NVDA +1.80%) 于 8 月 26 日公布了第二财季业绩，数据非同寻常。季度收入同比增长 106%，达到 962 亿美元，较第一财季 85% 的增速有所加快。数据中心收入增长 117%，达到 890 亿美元。
但引起我注意的数字来自首席财务官科莱特·克雷斯的财报电话会议。
Kress 表示：“云行业积压的订单目前已超过 2 万亿美元，预计 2026 年前 5 名超大规模企业的[资本支出]将达到近 8000 亿美元，2027 年将达到 1.3 万亿美元。”
这些积压是这两个支出数据背后的渠道：云客户将其转变为数据中心，而数据中心的每一美元都有很大一部分流向了英伟达。因此，确定英伟达削减规模的方法是确定该份额。
有多少超大规模支出流向了 Nvidia？
英伟达将其数据中心收入分为两类。超大规模企业类别包括公共云以及全球最大的消费互联网公司。其余的（AI云、工业和企业客户，该公司简称为ACIE）涵盖了其他所有人。
第二财季来自超大规模企业的收入达到 487 亿美元。这比第一财季的 431 亿美元增长了 13%，是英伟达去年同期记录的 242 亿美元的两倍多（英伟达在将客户转移到超大规模类别后重新计算了之前的财务数据）。
将第二季度的 487 亿美元乘以四，来自超大规模企业的收入达到每年约 1,950 亿美元。如果将此数字与 Kress 表示的 2026 年前五名超大规模企业预计的近 8000 亿美元资本支出进行比较，Nvidia 的份额约为 24%。
可以肯定的是，这种比较是宽松的：Nvidia 的财年于 1 月下旬结束，因此其 2027 财年仅与 2026 年日历大致一致，而且其超大规模企业类别包括的客户数量比这五家公司更多——这意味着这五家公司支出的真实份额略低。即便如此，过去两个季度的支出约为 920 亿美元，而今年的支出为 8000 亿美元，约为 4000 亿美元，如果这一支出在全年中平均分配的话，约为 23%。
Nvidia 在 1.3 万亿美元中所占份额约为 3150 亿美元
如果这一比例保持不变，那么 1.3 万亿美元中的 24% 相当于 2027 年超大规模厂商的收入约为 3150 亿美元，其中大部分属于 Nvidia 2028 财年的收入。这一类别将超过 Nvidia 在 2026 财年全年带来的 2159 亿美元收入。
超大规模企业仅占英伟达数据中心业务的一半左右。 ACIE第二季度营收为403亿美元，环比增长25%，同比增长138%。克雷斯表示，非超大规模业务应继续占数据中心收入的一半左右。
如果这种分布成立，并且 3150 亿美元翻一番，那么 2028 财年的数据中心收入将达到约 6300 亿美元。使用第二季度的实际划分（超大规模数据中心约占数据中心总数的 55%），该数字接近 5750 亿美元。
英伟达无法生产客户想要的所有产品
每当对英伟达产品的需求出现时，就会出现阻碍：制造业。
克雷斯表示，公司初步预计2028财年收入将增长70%左右，该数字反映了供应限制。
首席执行官黄仁勋说得更直接，他说：“尽管我们的需求远大于70%，但我们的供应让我们有信心交付70%。”
70%换算成美元是多少？
英伟达2027财年上半年营收为1778亿美元，该公司预计第三季度营收为1080亿美元。如果第四季度与第三季度持平，2027 财年的收入将接近 3940 亿美元。如果这个数字增长 70%，2028 财年的收入将达到约 6700 亿美元。
数据中心收入占英伟达上季度总收入的 92% 以上，因此 6700 亿美元的总收入意味着数据中心业务约为 6200 亿美元——正好位于需求数学收益 5750 亿美元至 6300 亿美元的中间。如果供应是真正的极限，这就是你所期望的：收入只能达到 Nvidia 能够创造的水平，而黄说的需求远远超过 70%，这会出现在积压订单中，而不是损益表中。
一个风险是制造所有这些的成本是多少。内存价格不断上涨，该公司目前预计第四财季毛利率将触底反弹至 71% 至 72% 之间，而第二季度为 75%。
另一个风险是股票本身。资本支出还购买土地、建筑物、电力和网络设备，大型云公司也设计了自己的一些芯片——因此英伟达的四分之一只是观察，而不是保证。
至于该股，截至本文撰写时，其交易价格约为 217 美元，自报告发布以来上涨约 4%，比 52 周高点低约 8%。该股的市盈率约为 27 倍。相对于分析师对 2028 财年盈利的预期，市盈率下降至 14 倍左右，对于一家预计增长 70% 的公司来说，这似乎是合理的。
当然，半导体行业是周期性的，2万亿美元的积压订单可能会像其建造速度一样快地减少。但英伟达已经告诉市场明年预计增长多少，并表示需求高于这个数字。考虑到这一点，我确实认为这里的股票看起来很有吸引力。但考虑到芯片一直以来的周期性，我只会保持温和的立场。