比尔·阿克曼重返 Netflix (NFLX -0.10%)。他的对冲基金 Pershing Square Capital Management 在其 Pershing Square USA 基金周三晚间发布的半年度报告中披露了 315 万股的头寸——截至 6 月 30 日，该股份约占该基金投资组合的 4.9%。
消息传出后，Netflix 股价周四上涨超过 5%。
此次披露比通常的对冲基金文件更有趣，因为阿克曼以前就曾来过这里。潘兴广场 (Pershing Square) 于 2022 年初向 Netflix 投资了超过 10 亿美元，并在大约三个月后出售了全部股份，导致损失超过 4 亿美元。
那么，他现在看到了什么而他当时没有看到呢？这个答案不仅说明了阿克曼，也说明了 Netflix。
比尔·阿克曼.图片来源：盖蒂图片社。
2022年快速退出
2022 年的交易几乎立刻就出了问题。潘兴广场开始买入后不久，Netflix 就报告了十多年来的首次订阅人数下降，股价暴跌。阿克曼没有等待。他当时表示，该公司计划改变其商业模式（其中包括更便宜的广告支持模式），这使得 Netflix 的未来变得难以足够确定地预测。
《潘兴广场》于 2022 年 4 月售出。而导致阿克曼退出的变化正是 Netflix 今天业务的核心。
这次生意不一样
该流媒体服务第二季度收入同比增长 13.4% 至 126 亿美元，营业利润率为 33.4%。管理层预计全年营业利润率为 31.5%，高于 2025 年的 29.5%。其预测意味着年营业收入增长将超过 20%。
阿克曼曾经将广告业务视为不确定性来源？ Netflix 预计今年收入将翻一番，达到约 30 亿美元。
潘兴广场的报告将该公司定为一场漫长而昂贵的斗争的胜利者。该公司表示，Netflix“有效地赢得了流媒体战争”，并指出其订户数量超过 3.25 亿，远远领先于 Disney+ 和 HBO Max。这样的规模让 Netflix 在节目上投入巨资，同时将成本分摊到比任何竞争对手都多得多的观众身上。
该公司还详细说明了其定罪背后的记录。根据潘兴广场的统计，过去五年里，Netflix 的收入每年增长 12%，营业利润增长 21%，每股收益增长 27%，而其在内容上的现金支出每年仅增长 2%。
为何股价下跌38%？
截至撰写本文时，Netflix 股价约为 78 美元，比 126.71 美元的 52 周高点低约 38%。一个重要原因是增长放缓。 Netflix 第一季度收入同比增长 16.2%，第二季度增长 13.4%，管理层预计第三季度增长 11.7%。对于一只多年来一直像一家可以无限期快速增长的公司那样定价的股票来说，每一次下跌都代价高昂。
但抛售也为阿克曼完成了大部分工作。 Netflix 目前的市盈率约为 25 倍，预期市盈率为 23 倍。
该公司在报告中表示：“我们认为，对于一家具有如此强劲增长势头和主导市场地位的企业来说，该公司目前的估值倍数存在大幅折扣。”
换句话说，阿克曼在 2022 年为一家增长停滞的企业付出了代价。这一次，他为一家增长了 13%、利润率不断扩大且广告业务刚刚步入正轨的业务支付了少得多的费用。
当然，导致股价下跌的减速也伴随着风险。如果收入增长继续下降至个位数，那么今天的估值可能不再像折扣。
对我来说，参与度数据是牛市中更有说服力的细节。 2026 年上半年，Netflix 会员观看了超过 970 亿小时的节目，同比增长 2%。这听起来可能不大，但与 2025 年的步伐相比略有加快，而且尽管有冬奥会和世界杯的竞争，但还是实现了这一目标。总的来说，人们的观看次数并没有减少。投资者只是不再愿意像以前那样为这种关注付出代价。
阿克曼在 2022 年放弃的交易是对一家正在重塑其模式的公司的赌注。他今年春天建立的头寸是对重塑后的公司本身的押注，其价格远低于一年前的市场定价。它是否有效可能取决于两位数增长能持续多久。