2 月，Nebius Group ( NBIS -3.29% ) 告诉投资者，预计到 2026 年底合同电力将超过 3 吉瓦 (GW)。5 月，目标变为超过 4 吉瓦。 8 月份，在发布第二季度业绩的同时，这家人工智能 (AI) 云提供商再次将其装机容量提高至 5 GW。
合同电力是 Nebius 业务的原材料。这是该公司为出租图形处理单元（GPU）的数据中心确保的电力容量。六个月内三次加薪表明该公司不断寻找更多的人才，速度比预期的要快。这种升级引起了我的注意。
Nebius 的市值约为 560 亿美元，截至本文撰写时，其股价略高于 200 美元。过去12个月的收入约为14亿美元。
5 吉瓦的发电量需要多少才能证明这样的价格合理？
六个月内三次加薪
此次升级是该公司自己的，在其八月份的股东信中列出。一年前的目标是超过 1 吉瓦。 11月超过2.5吉瓦，2月超过3吉瓦，5月超过4吉瓦，现在为5吉瓦。
下面的业务几乎同样快速地扩展。
第二季度收入同比增长454%至5.823亿美元，其中核心AI云业务约占总收入的98%。截至 6 月底，年化运行收入达到 30 亿美元，同比增长 598%，较三个月前的 19 亿美元增长 56%。
盈利能力也随着规模的扩大而实现。 AI 云业务本季度调整后 EBITDA 利润率为 50%，高于 2025 年第一季度的 45% 和第四季度的 24%。全公司范围内，调整后 EBITDA 从一年前的亏损转为正值 2.36 亿美元。 （EBITDA 是息税折旧摊销前利润。）
每兆瓦的价值都比以前更高
Nebius 在第二季度完成了四项具有里程碑意义的交易，平均合同总价值超过 10 亿美元，人工智能开发商 Reflection 和 Cohere 都是其客户。该公司表示，这些交易的年度合同价值为每兆瓦 2000 万至 2500 万美元。
这高于其 2026 年业务基础上每兆瓦约 1200 万美元。第三季度初的短期容量交易定价超过每兆瓦 4000 万美元。总而言之，该公司的客户承诺金额达 400 亿美元。
那么完整目标能赚到什么呢？如果 Nebius 最终部署全部 5 GW（5,000 兆瓦）并以 1200 万美元的旧价格出售，则隐含的每年收入将约为 600 亿美元。按照第二季度的交易价格，这个数字可能要高得多。
相对于 560 亿美元的市值，根据一项计算来看，这就是牛市情况。
产能无法一次性全部到位
然而，合同电力不是部署电力，部署电力才能产生收入。 Nebius 表示，计划从 2027 年开始每年上线超过 1 吉瓦的容量。按照这个速度，将 5 吉瓦的合同转变为正在运行的数据中心是一个可以持续到本世纪末的项目。
与此同时，支出是立竿见影的。 Nebius 仅第二季度就在财产和设备上花费了 57 亿美元，管理层预计全年资本支出为 200 亿至 250 亿美元。该公司仍处于运营亏损状态（第二季度为 1.76 亿美元），而且其季度折旧和利息成本随着扩建速度的加快而迅速攀升。
当然，客户预付款有帮助。该公司预计到 2026 年，预付款将占到与近期交易相关的资本支出的 50% 至 60%，超过 90 亿美元。其余大部分资金由资本市场提供，其中包括 8 月份完成的可转换票据销售，总收益约为 57.5 亿美元。但该模型在获得回报之前仍会消耗大量资金。
即便如此，管理层仍重申了全年指导，包括 30 亿至 34 亿美元的收入和 70 亿至 90 亿美元的年终运行率目标。达到该范围的顶部，今天的市场价值约为年末运行收入的六倍。对于这样的增长，这可以说是一个公平的价格。但它没有给部署延迟、GPU 定价放缓或人工智能支出暂停留下任何空间。
我相信合同将成为收入——客户签订了，每兆瓦的价格不断上涨。尽管如此，这些兆瓦发电中的大部分要到 2027 年或更晚才能产生一美元的收益，而且目前的建设需要土地成本。我正在密切关注 Nebius，但我还没有购买股票。