市场历史上最受期待的首次公开募股（IPO）之一可能很快就会到来。
Claude 系列大型语言模型 (LLM) 背后的公司 Anthropic 正准备上市，这可能是历史上规模最大的首次公开募股，规模甚至超过了几个月前创纪录的 Space Exploration Technologies (SPCX +7.80%) IPO。
虽然具体日期尚未确定，但该公司预计将于下个月上市，目标估值在 1.5 万亿美元至 2 万亿美元之间。
鉴于该公司处于人工智能的前沿，并且以几乎闻所未闻的速度增长，投资者的兴奋之情是可以理解的，他们迫切希望能从中分一杯羹。
那么，假设该公司最终上市时的估值达到其内部人士所寻求的 2 万亿美元，那么在这个水平上对其进行 5,000 美元的投资在五年内可能值多少钱呢？
您实际上用 Anthropic 股票购买了什么
基本模型如下：Anthropic 开发其 Claude AI 模型和聊天机器人，并出售它们的使用权。虽然很多人每月支付订阅费，但 Anthropic 的绝大多数收入来自企业，尤其是现在依靠 Claude Code 帮助开发人员编写代码的科技公司。到目前为止，这一直是 Anthropic 的金鹅。
据路透社审阅了该公司的 IPO 招股说明书草案，该公司 2025 年的销售额约为 46 亿美元，大约是 2024 年水平的 12 倍。但其营收在 2026 年绝对会出现爆炸式增长，上周路透社报道称，该公司第三季度收入达到 168 亿美元，较第二季度增长 45%。
然而，收入的增长是在大规模支出的支持下实现的。 2025 年，Anthropic 仅在计算和基础设施上就花费了 73.3 亿美元，导致运营亏损超过 80 亿美元。它还出现了惊人的 420 亿美元净亏损，尽管其中约 340 亿美元来自会计调整，并不反映实际运营盈利能力。
据报道，Anthropic 在 2026 年第二季度实现了正调整后利润。虽然这是一个令人鼓舞的迹象，但“调整”在这种情况下的含义尚不清楚，而且它与 GAAP 盈利能力之间的差异非常重要。管理层在计算中忽略了哪些实际成本来得出调整后的利润很重要。
5 年后 5,000 美元会值多少钱
如果市值达到 2 万亿美元，Anthropic 的股票交易价格将是 2025 年收入的 400 多倍，但约为其第三季度年化收入的 30 倍（乘以四）。这仍然是一个昂贵的溢价，但在合理范围内。
该股的牛市理由之一是假设未来几年对克劳德的需求将继续快速增长，尤其是在企业客户中。它假设 Anthropic 仍然是明显的领导者，并且其法学硕士继续提供最前沿的人工智能能力。它还假设服务客户的成本大幅下降，利润率提高，直到真正盈利。
基本情况假设虽然 Claude 仍然是领先型号，但随着企业选择可以完成工作的更便宜的竞争型号，其增长会有所放缓。尽管在编码市场之外，对克劳德的需求并没有达到同样的程度。它还假设其损失有所缩小，但该公司的支出仍然远远超过其收入。
最后，悲观的假设是，对法学硕士的需求依然存在，但 Anthropic 的增长严重放缓，因为该公司被迫与众多有能力的竞争对手进行价格竞争，而客户变得更加注重预算。它还假设支持其法学硕士的成本并没有真正改变，并且公司会继续消耗所有进来的现金。
以下是我对这三种情况下该公司未来五年收入和市销率的计算。每个假设都假设您在 Anthropic 的市值为 2 万亿美元时投资了 5,000 美元，并且后续几轮股票发行不会稀释您的所有权股份。
为什么我对牛市持怀疑态度
牛市的情况是建立在两个假设之上的，在我看来，这两个假设基本上是不相容的。如果 Anthropic 想让 Claude 模型保持足够领先，让客户继续为它们支付全价，那么它将无法实质性地减缓新模型的训练速度。维持这些高昂的模型培训费用将使其提高利润率的能力大大降低，而且我看不出它如何才能实现收支平衡。
事实上，我认为即使是基本情况也是乐观的。随着人工智能本质上成为一种商品，五年后可能会出现更加悲观的情况。
Anthropic IPO 的底线
当然，这种看跌观点是我的观点。许多分析师认为牛市可能出现的结果。
在 Anthropic 上市初期对其进行的 5,000 美元投资，五年后的价值可能会因众多难以预测的因素而大不相同。这就是新领域高倍数、高增长公司的本质。他们的未来更加不确定，而且终点也更加不同。