九月被指责为市场最糟糕的月份，但今年日历并不是我担心的。我担心的是，当市场已经严重依赖人工智能支出、杠杆和少数巨头公司最终必须证明这些期望是合理的时，会发生什么。
九月是唯一长期平均回报为负的月份。自 1928 年以来，标准普尔 500 指数 (^GSPC -0.71%) 9 月份平均下跌 1.2%，跌幅比其他月份都要严重。自 1950 年以来，只有 44% 的时间收盘为正，这是唯一低于抛硬币的月份。市场历史上 40 个最严重的月度跌幅中有 9 个出现在 9 月份，比任何其他月份都要多。
最近的记录更加丑陋——在过去 5 个 9 月中，有 4 个 9 月，市场平均下跌 4.2%，是长期平均跌幅的三倍多。当 9 月份出现亏损时，平均损失为 3.8%。这是诚实的警告：除去少数异常年份，九月的表现略高于一半。季节性不是命运，一个有用的过滤器很重要：进入 9 月份，当该指数位于 200 日移动平均线之上时，平均回报率将翻转至正值 1.3%，其中 60% 的情况会出现较高的情况。
为什么 2026 年可能会有所不同
季节性统计数据是背景噪音。最重要的是人工智能的融资方式。
超大规模资本支出占运营现金流的比例已从 2023 年的 33% 增加到 2026 年的估计 93%。请再读一遍。现金堆没了。卖方对五家美国公司 2026 年资本支出的估计目前为 6,970 亿美元，仅自 1 月份以来就增加了 1,730 亿美元。预计今年超大规模企业资本支出总额将接近 6250 亿美元，到 2030 年预计将达到 5 万亿美元。
当支出消耗了几乎所有的运营现金流时，边际美元必须来自债务。一些分析师指出，投资越来越依赖债务、合同中的交易对手和不透明风险，以及复杂的循环融资结构，这些都造成了显着的过度扩张风险。
这才是我真正关心的。在我看来，人工智能经济已经成为一个网络，同样的美元作为收入在多家公司之间流通。 Nvidia 投资云和模型提供商；这些提供商致力于回归超大规模基础设施，而超大规模则从 Nvidia 购买芯片。例如，亚马逊同意向 OpenAI 投资 150 亿美元，并在某些条件下追加 350 亿美元。
布隆伯格以类似且直率的措辞描述了这一情况。如果一家公司将其供应商作为主要股东，那么无论购买是否具有商业意义，它都更有可能继续购买。当少数买家代表大部分市场时，风险恰恰集中，这正是人工智能的描述。如果需求令人失望，发起人就会遭受双重损失：客户停止购买，股权也会下降。
标准普尔 500 指数
估值差距
高盛分析师给出了这里所包含的预期的数字。自 2022 年底以来，人工智能相关公司的市值增加了约 27 万亿美元，而人工智能相关资本收入现值的基线估计为 9 万亿美元。七个月前，这一增量为 19 万亿美元，因此半年内差距扩大了 8 万亿美元。
要完成这一目标，人工智能公司必须获得异常高的经济收益份额，并在比正常周期允许的时间更长的时间内维持高于平均水平的利润。高盛分析师明确警告投资者可能高估了利润持久性，尤其是基础设施供应商的利润持久性。
我最担心的是什么
“七大”股票目前约占标准普尔 500 指数市值的三分之一，这是现代市场历史上指数集中度最高的。其中五个是人工智能的直接受益者。无论你选择与否，标准的 60% 美国股票配置已经带有大量人工智能风险。
所以9月份的格局对于AI投资者来说并不构成威胁。威胁在于，债务融资、循环融资的贸易规模捉襟见肘，最容易获利回吐的月份，几乎没有估值缓冲来吸收影响。如果回撤会迫使您卖出，那么您的头寸已经太大了。