Nebius Group ( NBIS -0.45% ) 周三宣布拟发行 45 亿美元可转换票据，消息传出后，这家人工智能 (AI) 云公司股价下跌约 10%。到那天晚上，交易规模和定价都已扩大。 Nebius 出售了 50 亿美元的可转换优先票据，预计将于 8 月 24 日结算，净收益约为 49.4 亿美元。
就规模而言，Nebius 在过去 12 个月内创造了 13.6 亿美元的收入。该公司在单笔交易中借入的资金是这个数字的三倍半以上。
规模（以及随之而来的股票交易所）有助于解释周三的下跌。这些条款也值得关注，因为它们详细说明了按照 Nebius 的速度进行建设的成本以及由谁支付。
但这里更大的问题可能是：融资规模如此之大，而收入却如此之小，我们是否处于泡沫之中？
优惠券不是成本
该产品分为两部分。 2030 年到期的 30 亿美元票据支付 0.50% 的利息，可以以每股 313.46 美元的初始价格转换为股票，较周三 223.90 美元的收盘价溢价约 40%。还有 20 亿美元的票据将于 2034 年到期，利率为 4.50%，可按 324.65 美元兑换（溢价 45%）。买家还拥有最多 7.5 亿美元的选择权，这可能会将净收益推至 56.8 亿美元。
这些优惠券看起来很便宜，而且它们本身也很便宜。但它们并不是 Nebius 支付的全部。这两个系列都是累加的，这意味着所欠本金在票据的有效期内不断增长。到期时，该公司将偿还 2030 年票据原始本金的 110%，以及 2034 年票据原始本金的 125%，即除利息外还额外偿还 3 亿美元和 5 亿美元。
将两张优惠券加起来，每年的现金利息约为 1.05 亿美元。这种增加平均增加了约 1.53 亿美元，使每年的实际成本接近 2.58 亿美元——约占往年收入的 19%，而不是仅优惠券所暗示的 8%。计算出来，2030 年票据每年约为 3.3%，2034 年票据每年约为 7.5%。
如果票据转换，持有人可以按初始转换价格获得约 1570 万股新 A 类股票，相对于 6 月底已发行的 2.719 亿股，稀释率接近 6%，但前提是股价上涨 40% 或更多。即便如此，Nebius 也可以以现金、股票或混合方式结算。
一些稀释立即到来。除了新票据外，Nebius 还同意将其现有的 2029 年和 2031 年可转换票据各价值 4 亿美元，兑换为约 1,580 万股 A 类股票，并于当天结算。此次互换消除了旧债务，但现在向票据持有人发放了类似数量的新股。
50亿美元去哪儿了
Nebius 表示，所得款项将用于资助数据中心建设和人工智能云平台的扩建。最大的产品是组件——首先是图形处理单元（GPU）。
相对于公司而言，这种支持的支出是巨大的。 Nebius 公布第二季度营收为 5.823 亿美元，同比增长 454%。同季度的资本支出约为 57 亿美元，几乎是收入的 10 倍。按照这个速度，本周的加薪大约相当于建筑面积的四分之一。
该公司之所以如此支出，是因为客户不断签约。截至 6 月底，其人工智能云业务的年化运行收入达到 30 亿美元，比三个月前增长 56%。 Nebius 在本季度完成了四笔交易，合同总价值平均超过 10 亿美元。预计 2026 年客户预付款将超过 90 亿美元。
因此，资金堆栈不断增长。 Nebius 本季度末持有 80 亿美元现金，7 月份筹集了 7.75 亿美元担保债务，票据结算时还有 50 亿美元到账。由于承诺建设的项目，管理层正在立即从各个来源筹集资金：该公司预计到 2026 年年底合同发电量将达到 5 吉瓦，这一目标已从一年前的略多于 1 吉瓦的水平不断提高，而在大部分发电量实现盈利之前，必须先建设好这一目标。
有利可图，带星号
Nebius 第二季度调整后 EBITDA 为 2.362 亿美元。然而，折旧和摊销为 2.597 亿美元，高于调整后的利润。 GPU 会很快磨损并失去价值。因此，我认为，一旦硬件的全部成本流入损益表，增长是否保持盈利就比任何单个季度的收入数据更重要。
然后是股票价格：截至本文撰写时，股价约为 220 美元，低于提议发行前的 248.43 美元。该公司的估值接近 600 亿美元，约为其往绩收入的 44 倍，约为年化运行率的 20 倍。那很贵。
本周抛售的投资者可能是对该策略的可见成本做出的反应。但不太明显的成本是，一家每季度支出 57 亿美元的公司可能需要再次筹集资金，无论下次市场提供什么条件。
我认为这笔交易本身执行得很好。转换价格很高，期限很长，而且资金在需要之前就已经投入了。但优惠券会夸大其成本（以及风险）。
Nebius 正在提前购买其增长，但为其支付的收入尚未到来。
综上所述，这些都不能证明我们正处于泡沫之中。但这确实证实了这个市场存在一定的繁荣——而这无疑是泡沫的症状之一。