英特尔 ( INTC -3.45% ) 股票在 2026 年表现出色。在我撰写本文时，股价接近 124 美元，较 2025 年底收盘价 36.90 美元上涨约 236%。
还剩下三个月，这家芯片制造商有望迎来四十多年来最好的日历年。至少自 1981 年以来，还没有哪一年能与这一数字相媲美。
但英特尔在经历了辉煌岁月之后的历史并不令人鼓舞。在2026年之前，该股自1981年以来表现最好的五年分别是1996年（上涨131%）、1983年（上涨117%）、2003年（上涨106%）、2023年（上涨90%）和1987年（上涨89%）。
接下来的五年中有四年是亏损的。此后的每一年，该股均上涨 7%（1997 年），然后下跌 33%（1984 年）、27%（2004 年）、60%（2024 年）和 10%（1988 年）。
尽管如此，这些下降的原因并不都是相同的，我认为对于 2027 年而言，这些原因比连续下降本身更重要。
三滴，三个原因
1984 年的幻灯片与芯片周期的转折一致。那一年，英特尔的收入增长了 45%，盈利增长了 71%，均创历史新高。
但根据英特尔 1984 年的年度报告，其芯片的强劲市场在年底左右崩溃了。一直囤积英特尔产品供不应求的客户不再购买，最终库存过多。 1985年，英特尔的收入下降了16%，每股收益为1美分。
2004年的下跌看起来主要是与估值有关。那一年，英特尔的每股收益上涨了 36%，达到 1.16 美元，但股价还是下跌了。
股价从 2003 年底的市盈率约 38 倍增至一年后的约 20 倍。换句话说，业务增长了，投资者为每一美元利润支付的费用却少得多。
不过，2024 年的暴跌与盈利本身有关。英特尔的非 GAAP（调整后）每股收益从 2023 年的 1.05 美元转变为 2024 年的每股亏损 0.13 美元。根据标准会计规则，其亏损要大得多，为每股 4.38 美元。
去年打破了格局
当然，最近的强劲年份并不适合。英特尔股价在 2025 年上涨了 84%，仅排在前五名之外，而 2026 年的情况要好得多。
但 2025 年的起点却截然不同。在 2024 年下跌 60% 后，该股年底收于 20 美元左右，这是自 2008 年以来的最低年终收盘价。
随后外部资金进入接近这些价格的水平。 2025 年 8 月，美国政府同意以每股 20.47 美元的价格投资 89 亿美元购买英特尔股票。一个月后，英伟达同意以每股 23.28 美元的价格投资 50 亿美元。
业务紧随其后的是 2026 年。2025 年第四季度英特尔营收同比下降 4%。2026 年第一季度增长恢复到 7%。到第二季度，营收同比增长 25%，达到 161 亿美元。第二季度调整后毛利率从去年同期的 29.7% 升至 41.8%。调整后每股收益为 0.42 美元，而去年同期为亏损 0.10 美元。
2027年的设定和2004年一样吗？
收入下降、2024 年的问题，可以说不是现在的问题。管理层预测第三季度收入为 158 亿美元至 168 亿美元，这意味着中值同比增长约 19%。调整后每股收益指导值为 0.38 美元，而去年同期为 0.23 美元。
但更难排除芯片周期发生转变的可能性。首席执行官 Lip-Bu Tan 本月表示，对英特尔中央处理器的需求如此强劲，以至于该公司只能为大约 50% 的客户提供服务。正如英特尔在 1984 年所认识到的那样，当客户最终订购的产品数量超出了他们的需要时，就会出现这种短缺。如果需求缓解，这些订单可能会迅速下降。
与 2004 年相比，估值现在看起来是一个更大的问题。2003 年底，英特尔的股价约为其已报告收益的 38 倍。如今，该公司的市盈率接近 60 倍，这些都是 2027 年调整后的预期市盈率。
股价也可以说是假设代工厂尚未获胜。英特尔尚未宣布其下一代制造工艺 14A 的主要外部客户。
最后，2025 年表明，美好的一年不一定会伴随着糟糕的一年。但这种例外是在股价接近 20 美元且业务接近低点时开始的。
这次，业务正在好转，股价也已经呈现出持续好转的迹象。这种设置看起来更像是 2003 年到 2004 年，而不是 2025 年到 2026 年，英特尔明年的盈利可能会继续增长，而股价却会下跌。我不会指望再有像今年这样的一年。