上周二，人工智能 (AI) 服务器制造商超微电脑 (SMCI -4.73% ) 披露，截至 6 月 30 日的第四财季，该公司收到了超过 600 亿美元的新订单。截至周五收盘，整个公司估值约为 195 亿美元。
不平衡的数字得出一个简单的结论：市场一定是睡着了。但我不这么认为。超微预订的价格与投资者愿意支付的价格之间的差距是对将人工智能服务器订单转化为人工智能服务器利润有多难的判断，以及仍然笼罩在该公司头上的一些阴云。
让我们看看更新实际上说了些什么。
四分之一的记录，带星号
7 月 21 日的更新是初步的，先于计划于 8 月 11 日公布的全面结果。但有三项披露引人注目。
首先，命令。 Super Micro表示，积压订单升至创纪录水平，本季度收到的新订单总额超过600亿美元。随着时间的推移，订单流加速。 6月初，该公司宣布来自20多家客户的约390亿美元的AI服务器订单。到季度末，总数再次增长了一半以上。
第二，收入。 Super Micro预计第四财季营收约为110亿美元，接近125亿美元指导区间的下限。因此，在这三个月里，它预订了 600 亿美元的订单，营收约为 110 亿美元。该公司表示，新订单“预计将在未来几个季度交付”。
三是盈利惊喜。由于有利的客户和产品组合，毛利率预计为 15% 至 17%，约为管理层指导的 8.2% 至 8.4% 的两倍。对于历史上服务器利润微薄的企业来说，这可以说是一个令人鼓舞的迹象。尽管如此，四分之一的混合驱动力量并没有建立新常态。
加起来，超微公司刚刚预订的业务大约是其账单的五倍。即使按照每季度 120 亿美元的交付速度，600 亿美元的订单也相当于一年多的产出——而且这还是在计算公司接下来的预订之前。
为什么市场支付四分之一订单的三分之一
那么，为什么一家科技公司坐拥如此大的需求，其交易价格约为每股 30 美元，不到 52 周高点的一半，市盈率不到 16 倍——尽管过去 12 个月的收入增长了 56%，达到 337 亿美元？
在文件中，超微警告称，600 亿美元的订单中的一些“可能不构成坚定的承诺，可能会被取消或延迟”。订单不是积压订单，积压订单不是收入，收入也不是利润。每次转换都可能泄漏。
然后是履行成本。构建人工智能服务器意味着在客户付款之前就预先购买昂贵的组件——图形处理单元（GPU）、内存和其他组件。这就是为什么 6 月份宣布的 390 亿美元订单与拟议的 70 亿美元股权和股权相关融资一起为零部件采购提供资金——稀释是增长的代价。转换更大的订单将需要更多的营运资金。
最后，还有最大的云。美超微董事会正在对与涉嫌出口管制问题相关的某些交易进行独立审查，由两名独立董事与外部顾问和法务会计师一起领导这项工作。该公司本身指出，这一结果可能会影响其预测、初步结果，甚至前期结果。对于一家增长如此迅速的公司来说，市盈率低于 16 倍，这是市场对不确定性的定价，而不是忽视订单。
对于投资者来说，订单簿并不是投资案例。转化率是。如果 8 月 11 日的报告显示积压订单转化为强劲的 2027 财年收入指引（利润率保持不变且审查受到限制），那么 195 亿美元的市值与 600 亿美元的季度预订相比将开始显得奇怪，而且该股可能会迅速重新定价。如果订单下滑、利润率恢复或审查加深，折扣将成为市场尽早调整的方式。
我不会将五个季度的预订需求视为银行存款，除非该公司显示其中实际转换的金额以及利润率。在此之前，市场谨慎的价格至少相当好地反映了这种不确定性。