高盛首席信贷策略师 Amanda Lynam 和 CreditSights 信贷策略全球主管 Winnie Cisar 与 Scarlet Fu 一起参与“彭博实际收益率”节目。微软250亿美元债券发行吸引了井喷般的需求。这家评级最高的公司近十年来的首次重大发行在高峰期吸引了 1,150 亿美元的订单。

Credit Sites 信贷策略全球主管 Winnie Cisar 和高盛首席信贷策略师 Amanda Lyham。那么让我们来谈谈微软以及它如何开拓投资级债券市场。自 2017 年以来首次销售。阿曼达，让我从你开始。投资者现在对这样的交易有什么兴趣？

下午好，感谢您的招待。我认为人们对此有很多期待，而且我们对此的看法在相当长一段时间以来一直是这样的：这是一个如此重要的融资周期，需要多种市场和结构，甚至货币。因此，当我们正在经历盈利季节时，我认为投资者实际上正在寻找并预期这种资本市场活动。我认为过去几周这很有趣，我相信温妮对此也有看法，

感觉就像投资者正在从整体的角度评估公司的资本结构，而且感觉股权投资者也明白债务市场在这方面发挥着关键作用。我认为这甚至与今年上半年的观点有所不同。

温妮，你觉得怎么样？

是的，我认为特别是对于微软来说，它受益于没有在今年早些时候或多次进入市场。投资者已经很久没有见到它们了。因此，他们可以避免一些集中度限制和技术挑战。与此同时，现实是，如果未来几年这种预期会越来越多，投资者就会非常谨慎地考虑他们想在任何特定的新交易中承担多少风险，以及他们如何考虑在未来的交易中参与。

所以，我的问题是，为什么是现在，阿曼达？因为正如你提到的，股市有点疲软。 Alphabet 和现在的微软正在拖累科技行业的发展。嗯，但我们也知道这是中期选举前最后一个可能的窗口。因此，也许微软及其银行家预计，如果他们等待的话，下周利差会更高，我不知道，波动会更大。

嗯，是的，资本市场的教训是，你可以在可以的时候发行，而不是在必须的时候发行。我认为实际上，如果你回到 2021 年，超大规模企业作为一个由五家公司组成的集团在 2021 年总共发行了 1080 亿美元的债务。今年到目前为止，在今天的活动之前，我们已经跟踪了 2290 亿美元。对我来说，这表明首席财务官和财务人员正在超前于预期的资本支出需求，而且我们认为有趣的是，他们实际上在 2021 年开始解决这一问题，即使当时来自运营的现金流并未超过资本支出。随着我们的前进，随着资本支出估计的增长，嗯，我认为这只是让所有的原因变得更加清楚，你应该将债务添加到你的资本结构中。我还想说，这些公司中的大多数杠杆率较低，但评级非常高，它们是 IG 市场上极少数获得 AAA 或 AA 评级的公司之一。所以对我来说这是一个非常合乎逻辑的基本情况。

Winnie，您认为微软需要做出多大的让步才能完成这项任务？

呃，我的意思是，与市场上更频繁出现的其他一些超大规模提供商相比，这将是一笔更好的交易。但我认为，人们仍然关注的是，如果我们在过去一年中超标量群体的发行量增加了一倍以上，那么还会有多少，我们知道在某些情况下资本支出预算会下降，但不一定会全面下降。未来可能还会有更多。我认为，从发行人的角度来看，最近更广泛的利率环境变得更加支持，因此也许更容易接受。我们看到利差总体上有所扩大，但不一定像我认为很多人预期的那么大。

我很高兴你提出这个问题。如果你看一下利差图表，你会发现它已经开始扩大，但我们知道还有更多的债务即将发行。阿曼达，利差要扩大到多少才能让一切清零？

嗯，我认为我们看待这个问题的方式几乎是人工智能相关和其他一切之间的分歧，然后你就拥有了市场的左尾。我认为，我们很难看到指数层面的利差持续扩大，同时经济增长、总收益率机会都在，嗯，而且企业基本面同样稳固。不过，在人工智能生态系统中，我们确实预计随着供应的不断增加，情况会出现一些间歇性的扩大。这是一个关键的区别，因为它不是一条持续扩大的直线，因为基本面正在迅速恶化。更重要的是，当这些大量的供应浪潮穿过市场时，投资者需要腾出空间。具有讽刺意味的是，对于所有对超大规模企业的关注，我们最感兴趣的是，在今天之前，我们在我们跟踪的所有市场中跟踪了 6150 亿美元的全球人工智能相关供应总量。其中只有 38% 是超大规模企业。尽管他们的需求很重要，但人工智能相关供应的规模和范围实际上比这要广泛得多。因此，它强调了您和温妮之前提出的观点，即投资者需要引导发行人

谨慎约束集中度和市场饱和度。

嗯，Anthropic 发布了 S1 申请，嗯，正在为 IPO 做好准备，并开始路演。你可能会认为下一步将是某种大规模的债务发行。 Winnie，根据你从行业中看到的情况，Anthropic 是否肯定会达到投资级别，并且会像其他人一样发行（我不知道）至少 250 亿美元。

我认为目前很难说人工智能复合体中的任何事情都是确定的，对吧？我们已经看到了 SpaceX 交易的疯狂发展，以及它在 IPO 市场上的定价，以及巨额债券交易。我确实认为评级机构倾向于关注规模，而 Anthropic 似乎确实有一定的规模与之相关。但我们真的很想看看股权清算活动如何进行，以及任何形式的债务融资的流程如何，特别是考虑到市场状况随着窗口的打开和关闭而有点波动。但正如曼达所说，你知道，问题往往是试图得到，而得到的却是好的。因此，如果有一个窗口，我们不会惊讶地看到它们同时带来股权和债务。

阿曼达，你如何定位更多的人工智能供应，为即将到来的冲击做好准备，特别是一旦我们超越了巨大的科技收益？

是的，我认为重要的是要认识到没有一个市场可以幸免。呃，我们已经在投资级、高收益、杠杆贷款、不同的结构甚至不同的货币中看到了它。因此，我认为我与投资者的对话确实表明，在人工智能建设中，可能比目前预期的更具选择性的方法。我们经常被问到有关排挤风险的问题。我个人认为企业信贷风险​​与固定收益市场其他部分之间的排挤现象较少，但我确实看到企业信贷内部采取了更具选择性和细致入微的方法，再次认识到这是一个多年发行周期，这本身对于企业信贷来说是非常不寻常的。我们通常认为围绕并购的巨额融资具有一劳永逸的性质。同一题材、同一家公司反复开拓市场，实属罕见。因此，我确实感觉到，投资者在选择投资地点时更加挑剔，如果他们有耐心的资本和专业知识，可以在一些新的结构上取得进展，他们通常会选择更多他们感兴趣的领域。

可以获得一些额外的利差，例如项目融资。

我想我的问题之一是，谁在购买所有这些债务，因为我们听到一些人说是散户投资者和退休人员，他们担心股市调整的时机已经成熟，他们想要一个地方去，他们看到家喻户晓的公司发行的丰厚收益，所以这对他们来说是不可抗拒的。你听到什么？你看到什么了？

是的，所以当我们看看今年的零售基金时，有大量资金流入美国投资级企业，特别是在曲线的前端和腹部。这是我们看到零售需求最多的地方。有趣的是，长期的回报并没有得到那么多的支持，我认为零售业通常非常注重回报，而长期的回报并不好。因此，曲线的长端确实有专门的机构群体，即保险公司，但他们确实必须关注投资组合风险和这些主题限制。因此，我认为这就是一些日期较长的交易相对于一些日期较短的报纸而言定价更加困难的原因之一。

我还想跟进 Winnie，询问您有关 Oracle 的情况，因为我们昨天听到了他们的投资者介绍，嗯，他们说他们将在 2028 财年末实现自由现金流正值，并且他们还将限制额外的融资。这一切听起来可行吗？这是否能保护他们的投资级信用评级？

我认为从信用评级的角度来看这非常有帮助。有趣的是，最近公司债券市场科技领域的抛售，与 7 月份相比，它变得更加具有信贷针对性，当时我们对亚马逊交易中的许多超标量名称进行了重新定价，这让市场感到惊讶。这更像是所有事情都在一起减压。我认为这向一些发行人发出了这样的信号：哦，也许我们不需要不惜一切代价追求资本支出，而这已成为投资界关注的问题。因此，我认为，大公司在分配资本支出和制定资本市场战略方面必须使用的杠杆非常重要。

阿曼达，在我们让你离开之前，你现在最大的逆向投资是什么？

投资级别内的质量可能会下降。我认为在这样的时期，价差波动很大，而且市场上存在相当多的阻力，本能反应就是提高质量。我们对 IG 的看法是，实际上更喜欢评级较低的 IG 群体，即 Triple B，因为它们对持续时间的逆风不太敏感，而且对实际上大部分来自评级谱高端的供应浪潮也不那么敏感。