在实现强劲盈利但最初反应不一之后，超大规模企业突然崛起。亚马逊 (AMZN) 和微软 (MSFT) 已较盈利前水平上涨约 20%–25%，而 Alphabet (GOOGL) 和 Meta Platforms (META) 已从报告后低点大幅反弹。最初对人工智能支出失控的又一轮焦虑很快转变为对在繁荣背后建设基础设施的公司的新热情。
然而，在财报季开始时，投资者正在通过一个非常不同的视角来看待这些结果。
从几乎所有运营指标来看，Alphabet 的季度业绩都表现出色。收入增长 24%，营业收入增长 30%，Google Cloud 收入飙升 82%，云营业利润率扩大至 35.6%。然而，投资者主要关注该公司 449 亿美元的季度资本支出以及由此产生的 59 亿美元的自由现金流出。
Meta 也面临着类似的反应。在广告展示次数增长 14% 和平均广告价格增长 12% 的推动下，收入同比增长 28%。但季度资本支出达到 311 亿美元，导致该公司的自由现金流仅为 7.84 亿美元，低于去年同期的 85 亿美元。投资者再次将支出视为主要内容，而忽视了基础业务的持续强劲。
笼罩整个人工智能行业的核心问题很简单：这些公司最终能从数千亿美元的人工智能投资中获得什么样的回报？
在亚马逊报道之前，答案仍然有些不透明。有迹象表明云、广告和企业人工智能的需求正在加速增长，但投资者缺乏将巨大的基础设施建设与快速收入增长和不断扩大的利润联系起来的明确例子。
亚马逊提供了这个例子。
第二季度收入增长 20%，达到 2006 亿美元，营业收入飙升 43%，达到 275 亿美元。更重要的是，AWS 收入增长 37%，达到 422 亿美元，这是 18 个季度以来最快的增长，而 AWS 运营收入增长 64%，达到 166 亿美元。尽管支持这一增长需要大量投资，但该部门的营业利润率为 39.4%。
这些标题数字下的结果更具启发性。亚马逊披露，其人工智能业务年化收入运行率已超过 250 亿美元，并继续以三位数百分比增长。其定制芯片业务（包括 Trainium 和 Graviton）的营业额也超过了 250 亿美元，同时以三位数的速度增长。 AWS 目前的整体年化收入为 1690 亿美元。
这就是故事的翻转。
亚马逊仍在大举支出，随着基础设施投资激增，其过去 12 个月的自由现金流已降至 76 亿美元。但支出不再仅由对未来人工智能需求的预测来支持。它已经为企业带来了数百亿美元的收入，以惊人的速度增长并产生了可观的营业利润。
微软强化了同样的结论。 Azure 收入在最近一个季度增长了 43%，而 Azure 年度收入在本财年增长了 41% 后超过了 1000 亿美元。 Microsoft Cloud 季度收入达 593 亿美元，增长 27%，Microsoft 365 Copilot 付费席位超过 3000 万，高于一年前的 2000 万。
对于人工智能投资回报率问题，我们仍然没有完整的答案。亚马逊和微软已经证明，超大规模企业可以通过云消费、定制芯片、软件订阅和企业服务来实现基础设施层的货币化。剩下的不确定性更多地取决于人工智能实验室本身，包括 OpenAI、Anthropic 及其竞争对手，这些实验室的最终利润、定价能力以及训练和服务日益强大的模型的经济性仍然不太明显。
但举证责任已经转移。超大规模企业不再仅仅承诺人工智能投资最终将产生可观的回报。亚马逊刚刚向投资者提供了迄今为止最明确的证据，表明这些回报已经开始显现。
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本文最初发表于 Zacks Investment Research (zacks.com)。
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