过去几年，人工智能基础设施支出一直在蓬勃发展，对科技行业投资者来说，最大的问题不是你听说的这些公司预订了多少收入，而是在它们借了数十亿美元的资金时谁承担了风险。
甲骨文 ( ORCL -3.20% ) 在 2027 财年第一季度结束时，剩余履约义务 (RPO) 为 6,640 亿美元，积压金额超过了其自身市值。该季度应付票据和其他借款总额达到 1,253 亿美元，利息支出为 14 亿美元。
比整个公司还要多的积压订单以及比收入增长更快的债务账单，都指向了每支人工智能基础设施股票背后的真正问题：当一家公司签署一份为期 15 年的合同，为超大规模企业建设数据中心时，谁来出钱浇筑混凝土？如果合同支付速度慢于计划，会发生什么？
人工智能的发展将为其融资的公司分成了两个阵营。其中一个集团以数十年的现金流和拥有广泛客户群的成熟业务线为抵押进行借贷。另一种是以 18 个月前不存在的合同为抵押借款，债务通常由 GPU 和数据中心本身作为抵押。
纽约证券交易所 · 截至 2026 年 10 月 16 日美国东部时间上午 11:40
以数十年的现金流借款
甲骨文正在利用其历史悠久的企业软件业务作为其人工智能赌注的抵押品。其 RPO 得益于与 OpenAI 和其他人工智能实验室的多年云协议而增长，该公司现在每年借款数百亿美元来建设产能。
其利息支出同比增长超过 50%，支出超过现金流入：据 Business Insider 报道，甲骨文上季度运营现金流为 231 亿美元，但用于建设人工智能数据中心容量的 285 亿美元资本支出导致其自由现金流为负。诚实的风险不是偿付能力。这是执行。甲骨文承认，其 6640 亿美元的积压订单中的大部分在数年内都无法转化为收入；股东们押注它能够在市场失去耐心之前交付产能。
凭合同借款，集中在少数人手中
Neoclouds CoreWeave ( CRWV -9.38% ) 和 Nebius ( NBIS -8.16% ) 在过去两年里几乎从头开始积累了大量积压订单，主要是通过与少数非常大的客户签署协议。 CoreWeave 上季度的积压收入达到 1040 亿美元，这得益于微软 (MSFT -1.48%)、OpenAI 和 Nvidia (NVDA +0.14%) 的承诺。
但仅微软就占了 CoreWeave 2025 年收入的约 67%，截至 6 月 30 日，CoreWeave 的总债务为 351 亿美元，其中包括直接以 GPU 抵押品担保的 37 亿美元无追索权债务。如果主要客户重新谈判，持有该抵押品的贷方将在股东看到任何情况之前获得付款。
Nebius 展示了类似的图案，但垫子更坚固。第一季度的 RPO 为 336 亿美元，管理层称来自微软等投资级客户的额外合同收入超过 400 亿美元。
对于两者来说，合同都是真实的，并且通常是照付不议。风险在于，少数超大规模提供商现在对规模较小的提供商拥有巨大的影响力，而这些提供商的大部分收入都依赖于它们。
不过要注意的是：由于投资者关注其高杠杆、债务融资的扩建以及不断上升的融资成本，这两家公司最近几天都在遭到抛售。
以数据中心本身为抵押借款
Applied Digital ( APLD -7.31% ) 和 Iren ( IREN -7.22% ) 都从加密货币挖矿转向向人工智能超大规模企业租赁数据中心容量，通过与其实物资产挂钩的无追索权债务获得大量融资。 Applied Digital 在 15 年的基本租赁期内已创造了约 362 亿美元的合同收入，其结构为与 CoreWeave 和投资级超大规模提供商的照付不议、不可撤销的协议。据路透社报道，今年一个季度的长期债务从约 50 亿美元攀升至 63 亿美元。对于一家市值低于 70 亿美元的公司来说，即使有数十亿美元的回租支持，这也是一个巨大的杠杆。
Iren 与微软签署了一份价值约 97 亿美元的五年期合同，用于其位于德克萨斯州工厂的 GPU 容量，此外还与 Nvidia 签署了价值 34 亿美元的协议。该公司部分通过投资级、无追索权 GPU 融资和可转换票据为其数据中心建设提供资金，这种结构可以在部署出现问题时保护 Iren 更广泛的资产负债表。对于从 7 月开始的 2027 财年，该公司预计资本支出为 250 亿至 300 亿美元。所有这些都表明需要大量外部资本才能取得成功。
那么这些公司会收购吗？
那么，这对于拥有这些股票或正在考虑购买它们的人来说意味着什么呢？简而言之，没有理由忽视这些公司的积压订单。人工智能的计算能力短缺是真实存在的，超大规模企业不会随意签署这么大的合同，也不会在没有充分执行合同的意图的情况下签署合同。但账面收入并不是现金，这五家公司的不同之处在于他们如何弥补缺口。
甲骨文有其数据库和应用程序业务可以依靠。 CoreWeave 和 Nebius 签订了具有约束力的合同，但他们的客户群较小，即使有一个主要买家重新谈判，他们也会面临风险。 Applied Digital 和 Iren 借用了他们需要提供的数据中心和 GPU，快速积累了积压订单。