股市正在背弃大型科技公司。

谷歌刚刚经历了有史以来最糟糕的一天。自尼克松政府以来，英特尔的跌幅比任何一天都大。亚马逊和 Meta 本周也出现大幅下跌。纳斯达克指数暴跌，距回调仅一个百分点多一点（较历史高点下跌 10%）。

共同点是：构建人工智能基础设施确实非常昂贵，而大型科技公司的利润还不足以证明这笔巨额支出是合理的。人工智能公司为数据中心投入的现金越来越多，超过了其企业能够产生的现金。

但如果股市应该传递某种信息，大型科技公司却没有听到。

摩根大通表示，自 2023 年以来，人工智能支出已达到 1.6 万亿美元，预计未来十年左右每年将达到 1 万亿美元。这一切本周都没有改变。

这是因为为这一切提供融资的市场——债券市场——大多耸耸肩，而股市则处于温和的恐慌之中。贷款机构一直在排队承担大型科技公司的债务，以支付正在重塑全球经济的技术的费用。

这意味着市场似乎在问有关人工智能的问题——大型科技公司会继续增加支出吗？ （肯定会）人工智能会很快实现盈利吗？ （看起来不像）——是错误的。

关于人工智能，我们应该问的真正问题是：债券市场持续不断的支出热潮还能维持多久？

这最终将决定人工智能是成功还是失败。

人工智能数学

人工智能数学的工作方式是这样的：预先花费大量资金购买支持人工智能所需的基础设施（数据中心、服务器、芯片、电力、劳动力、建筑材料等）。然后，一旦数据中心启动，人工智能公司就可以将这项投资货币化……据高盛称，三个月到两年后。

随着利润的到来，超大规模企业（谷歌、亚马逊、微软和 Meta 等大型科技公司）需要预先借入大量资金，并在未来偿还投资者。

“一吨”并不能真正准确地表达这一点。凯投宏观 (Capital Economics) 首席经济顾问约翰·希金斯 (John Higgins) 指出，过去 12 个月，仅这四家超大规模企业就承担了标准普尔 500 指数所有资本支出的三分之一以上。

这就是为什么大型科技公司今年三分之一的资本支出预计将通过债务融资——据高盛称，仅来自超大规模企业的债券就相当于价值 2500 亿美元的债券。预计明年这一数字将达到峰值，占超大规模企业支出的 35% 左右。

但债券市场投资者并没有无限的资金可花。目前贷款竞争非常激烈，尤其是来自美国国债的竞争，因为政府正试图同时支付社会保障、医疗保险和昂贵的战争费用。

这就提出了一个明显的问题：投资者到底愿意借给人工智能公司多少钱？

这比你想象的要多。

假设市场可以吸收的最大债务金额是未知的，但高盛还是进行了计算，并为最大的超大规模企业提供了 5100 亿美元的可用投资级（顶级）债务。这是他们目前预计到年底借款的两倍多。

换句话说：最大的人工智能公司还有很多跑道可以借用。

谁借给谁？

问题不是多少；而是多少。问题是还要多久。

答案取决于两部分：谁支付以及谁接收。

高盛首席信贷策略师阿曼达·莱纳姆在最近的公司播客中表示：“我们并不担心获得资本的问题。” “我们只是期望就在哪里发行以及以什么价格发行进行更细致的讨论。”

莱纳姆表示，私人投资基金、风险基金和私募股权已准备好承担支持人工智能建设的重任，并提供数万亿美元的“干粉”来为其提供融资。

但超大规模并不是唯一的游戏。包括 Nanoclouds 在内的其他公司也在该领域涉足。他们是负债累累的公司，将计算机出租给其他企业，他们的信用状况开始变得不稳定。他们的非投资级债券提供高收益，愿意承担更多风险的投资者愿意赌博，以换取潜在的巨额回报。

这就是 CoreWeave 所涉足的市场，随着亏损的不断增加，其债券收益率本月飙升至 15%。埃隆·马斯克 (Elon Musk) 表示，包括 CoreWeave 在内的纳米云行业将面临大规模洗牌（他称之为“孔雀鱼级别的死亡”）。

每项新技术都有赢家和输家，马斯克关于纳米云的看法可能是正确的。我们会看到的。

相比之下，超大规模企业看起来像是赢家。他们的云收入（华尔街用来衡量人工智能需求的统计数据）在第二季度增长了 50%。他们有大量的合同积压，并且有能力吸收更高的借贷成本。

希金斯表示，这些瓶颈可能会支撑高价格，从而帮助超大规模企业的收入在过去 12 个月内飙升 19%。

代理 AI 的出现带来了需求爆炸式增长：据 OpenRouter 称，来自代理的请求消耗的代币数量是人类发起的请求的 15 倍。

希金斯说：“鉴于人工智能在经济中逐渐得到越来越多的应用，这些事情的前景看起来并不明显暗淡。”

那么问题出在哪里呢？

令人担忧的是借贷成本可能会变得难以控制。这可能会改变人工智能仍在发挥作用的经济学。

股市中普遍存在的负面情绪可能会开始渗透到债券市场，导致债券收益率走高，并提高人工智能公司的借贷成本。

莱曼指出，当即将结束时，债券市场表现最佳。每个人工智能投资者都相信隧道尽头有曙光。我们只是不知道这条隧道有多长。

她表示，公司最终何时开始盈利并从所有大规模人工智能投资中赚钱的不确定性可能会让债券市场暂停。

摩根大通全球市场策略师斯蒂芬妮·阿利亚加（Stephanie Aliaga）在最近给投资者的一份报告中表示，与此同时，该技术和大公司的财务前景看起来相当强劲。

警告信号包括企业人工智能使用率下降、定价更便宜或客户承诺减少。

我们还没有看到其中任何一个。