微软（MSFT +0.78%）过去两年都为股东赚钱。它只是没有跟上市场的步伐。包括再投资股息在内，该股在 2024 年上涨了约 13%，在 2025 年上涨了约 16%。标准普尔 500 指数 (^GSPC +0.58%) 在相同基础上的回报率约为 25% 和 18%。
到目前为止，今年看起来很相似。截至撰写本文时，该公司股价接近 525 美元，2026 年总回报率约为 9%，而该指数的总回报率约为 15%。即使该股较 6 月底收盘价 353 美元上涨了近 50%，情况也是如此。
如果微软 2026 年的表现落后，这将是连续第三年落后于该指数。自这家软件巨头 1986 年上市以来，这种情况只发生过两次——从 2003 年到 2005 年，以及从 2010 年到 2012 年。
两次连胜最终都结束了。但每一次之后的一年看起来都非常不同。
微软已经来过两次了
我在这里使用每年的总回报，因为它计算股息。这对于微软来说很重要，该公司在 2004 年宣布一次性派发每股 3 美元（约合 320 亿美元）的特别股息。仅以价格进行比较将把这笔现金视为股东从未得到过。
第一次连胜代价高昂。从 2003 年初到 2005 年底，微软的回报率总计约为 15%，但该指数的回报率约为 50%。
2006 年并没有带来一些股东所希望的反弹。那一年，微软和该指数的回报率都在 16% 左右，几乎是平手。直到 2007 年，微软才取得明显进展，当年该指数的回报率为 21% 左右，而同期该指数的回报率为 5% 左右。
第二次的情况更糟。从 2010 年到 2012 年，微软股东损失了约 6%，但该指数上涨了约 36%。
随后该股飙升，2013 年的回报率约为 44%，而该指数的回报率为 32%。同年，首席执行官史蒂夫·鲍尔默 (Steve Ballmer) 宣布他将在 12 个月内退休。
为什么第二次反弹幅度如此之大？
在我看来，有一个区别很突出：每次连续上涨结束时，投资者为微软的盈利支付的价格。
2005 年底，该股收盘价约为 26 美元，按照微软 2005 财年每股收益 1.12 美元计算，市盈率约为 23 倍。该财年收入增长了 8%。
七年后，微软 2012 年的收盘价约为 27 美元——几乎保持不变。但相对于利润来说，它的成本要低得多。
2012 财年每股收益为 2.00 美元，相当于市盈率的 13 倍左右，这一数字包括 62 亿美元的商誉减值费用。微软的非公认会计准则（调整后）数字为每股 2.78 美元，未计入费用和递延收入。按照这个标准，该股的成本低于市盈率的 10 倍。
当然，两种情况并不能构成一个规则。但随着股票价格下跌的趋势结束，接下来的一年价格大幅上涨。换句话说，起始价格可能比连胜本身更重要。
微软的盈利超过了其股价
这种连续增长并不是来自一家陷入困境的公司。每股收益从2024财年的11.80美元增至2025财年的13.64美元和2026财年的17.95美元（截至2026年6月30日的12个月）。最新 32% 的涨幅得益于微软的 OpenAI 投资。剔除此因素，调整后每股收益仍增长 22%。
由于利润增长速度快于股价，估值下降。微软 2024 年末的市盈率约为 2024 财年市盈率的 36 倍，2025 年末的市盈率为 2025 财年市盈率的近 35 倍。现在，其成本约为 2026 财年收益的 29 倍。
该业务的增长速度也比过去每次连续增长结束时都要快。 2026 财年收入增长 18%，达到 3,318 亿美元，是 2005 财年增长率的两倍多。
纳斯达克股票代码：微软金融时报
但 29 倍的市盈率比微软 2005 年底或 2012 年的市盈率还要高，调整后的水平约为 2012 年水平的三倍。
最终，此前的落后走势并不是放弃微软股票的好理由。每一次，第二年都会追平或超过该指数，而在第二次连续之后，它又以大幅优势击败了市场。
但 2013 年伊始，该股的调整后市盈率还不到 10 倍。今天的起始市盈率要高得多。对于微软这次追上该指数的情况，我认为盈利可能需要继续接近近期的增长率，因为估值的上涨空间可能较小。
对于一家发展如此迅速的公司来说，这看起来是一个合理的赌注，所以这种连续增长不会导致我出售。我只是不认为该股票像 2012 年底那样便宜。