自今年年初以来，该股目前已下跌超过 30%，其市值较上市后仅几天就达到的峰值已缩水一半以上。
投资者越来越多地拿 Meta 2012 年的 IPO 进行比较。这家社交媒体公司在上市后陷入困境，并持续下跌数月，最终损失了超过一半的 IPO 价值。但两种情况的规模却截然不同。 Meta 在首个交易日后的市值约为 1000 亿美元，大约是 SpaceX 目前市值已从 IPO 后峰值抹去的五分之一。
这种差异凸显了围绕 SpaceX 的利害关系。由于该公司的估值仍约为 1.5 万亿美元，即使投资者预期发生相对较小的变化，也可能转化为数千亿美元的市值。
一个具有明确利润引擎的混合季度
SpaceX 上周二发布的第二季度业绩突显了其快速扩张的业务与为其长期雄心提供资金的巨大成本之间的对比。
收入达到 78.1 亿美元，远高于分析师预期的 69.3 亿美元，比去年同期增长 92%。净亏损从约 10 亿美元收窄至 5.41 亿美元，营业亏损从 9.7 亿美元降至 1.43 亿美元。然而，总体盈利改善掩盖了一个重要的区别：星链仍然是 SpaceX 唯一的运营利润产生业务。
Starlink 的营业利润在本季度增长了 79%，而该公司的其他主要活动——包括人工智能业务、火箭业务和星舰计划——继续消耗大量资本。
AI 部门正朝着正确的方向发展，据报道收入增长了约 250%，而运营亏损则收窄。太空相关收入，包括商业发射、政府任务和星舰开发，同比增长 29%。但这些业务的开发成本仍然很高。
一个核心问题仍然存在：星链能否产生足够的现金来资助 SpaceX 日益雄心勃勃的人工智能、数据中心和下一代太空基础设施扩张计划？
Starlink 增长迅速，但每位客户的收入却在下降
Starlink 仍然是 SpaceX 投资故事中最强劲的部分。到本季度末，该卫星互联网服务的客户群翻了一番，达到 1200 万，并扩展到 150 多个国家的消费者、企业、航空、海事和政府市场。收入增长 66% 至 43 亿美元，这意味着 Starlink 目前创造了 SpaceX 总收入的一半以上。
然而，随着 SpaceX 向国际市场扩张并推出更便宜的定价层以加速采用，每位订阅者的平均收入同比下降 22%。因此，该公司增加客户的速度比增加每个客户的收入的速度还要快。
在星链扩张的现阶段，这不一定是问题。较低的价格可以加速市场渗透并创造规模经济。但投资者需要确定由此产生的用户增长是否最终可以转化为更高的绝对利润，而不会大幅压缩利润率。
随着星链预计将为 SpaceX 更广泛的投资计划提供更多资金，这个问题变得越来越重要。埃隆·马斯克还为该业务制定了雄心勃勃的长期目标。他表示，星链最终可能会在不到十年的时间内承载全球大部分互联网流量。然而，对于投资者来说，这种潜力与企业目前产生的现金流之间的区别仍然至关重要。
星链希望超越卫星宽带
星链战略的下一阶段可能会让 SpaceX 与美国老牌无线运营商进行更直接的竞争。 SpaceX 总裁 Gwynne Shotwell 表示，该公司计划建设将 Starlink 转变为更广泛的移动服务所需的基础设施，并旨在吸引来自 Verizon、AT&T 和 T-Mobile 的客户。
这将代表着星链现有直接设备服务的重大扩展，该服务主要将连接扩展到传统蜂窝覆盖不可用的区域。 SpaceX 已经为此战略做出了重大财务承诺。去年，它通过两笔单独的交易总共花费了 196 亿美元从 EchoStar 收购了 65 兆赫的无线频谱。
目标很明确：结合卫星连接、频谱和地面基础设施，与传统无线运营商进行更直接的竞争。挑战在于使这一雄心壮志在商业上可行所需的资本。
Verizon、AT&T 和 T-Mobile 花费了数十年和数千亿美元来开发网络和获取频谱。 Starlink 的卫星基础设施可以为 SpaceX 在覆盖范围和部署速度方面提供技术优势，特别是在服务欠缺的地区。但将这一优势转化为大规模无线业务将需要大量额外投资。
这就产生了另一个重大问题：Starlink的扩张会增加其产生现金的能力，还是会成为另一个与Starship和AI竞争资金的资本密集型项目？
资本支出正成为更令人担忧的问题
对于投资者来说，SpaceX最新财报中最难看的数字可能不是营收或盈利，而是资本支出。季度支出飙升 550%，达到 183 亿美元。这一增长是在 SpaceX 继续大力投资 Starship、下一代 Starlink 基础设施和人工智能相关数据中心之际实现的。
Starlink 在本季度创造了约 16 亿美元的利润，但必须根据 SpaceX 更广泛的资本要求来看待这一贡献。该公司 2025 年损失接近 50 亿美元，2026 年迄今损失超过 48 亿美元，而自由现金流仍然面临压力。
管理层还表示，今年剩余时间资本支出将保持在较高水平。 SpaceX 需要积极投资来发展支撑其长期估值的业务，但这些投资同时减少了目前的可用现金量。
因此，关键问题不仅仅是 SpaceX 能否快速增长。问题在于公司能否在其投资需求变得太大而无法支持星链之前将这种增长转化为足够的自由现金流。
SpaceX 估值几乎没有犯错的余地，锁定到期增加了新的压力
SpaceX 的估值接近收入的 49 倍，已经反映出了未来巨大的增长量。有一个可信的牛市案例。 Starlink 正在迅速扩大其用户群，其盈利能力正在提高，SpaceX 在人工智能、卫星连接、空间基础设施和下一代通信领域拥有多个潜在的增长引擎。
马斯克还制定了到 2030 年年收入达到 1 万亿美元的目标，并计划开发太空数据中心。如果这些雄心壮志的一部分得以实现，那么今天的估值最终可能看起来不那么苛刻。但这些仍然是长期目标，而不是交付的收益或现金流。随着投资者在首次公开募股后大幅下跌后重新评估该股，这种区别变得越来越重要。
该公司的基本面并不是该股面临的唯一问题。第一个禁售期今天到期后，预计约有 9 亿股股票将有资格进行交易，这可能是目前可供公众流通的股票数量的两倍多。到 2027 年中期，另外 129 亿股可能符合资格。
鉴于该股已经大幅下跌，供应量的潜在增加是显着的。然而，禁售期到期并不自动意味着所有新的符合资格的股票都将被出售。实际的市场影响将取决于早期投资者、员工和其他股东选择将其持股货币化的积极程度。
这种区别很重要。许多现有持有人在 SpaceX 首次公开募股后获得了可观的收益，这为一些投资者出售股票创造了强大的动力。与此同时，在该股近期下跌后，其他人可能不愿出售该股，特别是如果他们仍然相信 SpaceX 的长期增长前景。因此，市场将关注实际销量和公众持股量的变化，而不仅仅是有资格出售的股票数量。
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本文最初发表于 FX Empire
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