人工智能 (AI) 内存领域正处于混乱但利润丰厚的挤压之中。训练运行规模越来越大，推理正在进入生产阶段，每个新的加速器机架都需要更多的带宽和靠近图形处理单元 (GPU) 的位。这就是为内存超级循环提供动力的设置。
短缺并不是什么秘密。晶圆容量有限，将工厂生产线转换为高带宽存储器 (HBM) 既繁琐又昂贵。 NAND 供应也很紧张，但出于不同的原因——超大规模存储需求正被离开 GPU 后必须存放在某个地方的代币淹没。
美光科技 ( MU -0.11% ) 在这个故事的两面都获利。该公司生产位于 GPU 封装顶部的 HBM，以及填充堆栈其余部分的服务器 DRAM。 Sandisk (SNDK -0.71%) 也乘着同样的浪潮，但从存储方面来看，将企业级闪存运送到相同的数据中心。
两家公司赚的钱比以往任何时候都多。但是，当英伟达 (NVDA +0.81%) 在最近的财报电话会议上对内存市场发出直言不讳的警告时，我想到了一个有趣的问题：美光和闪迪这两只股票中哪一只实际上更接近内存瓶颈？
英伟达对于内存交易说了些什么？
在第二财季财报电话会议上，英伟达明确表示，内存不再是背景成本，而是战略约束。首席财务官科莱特·克雷斯(Colette Kress)表示，该公司正在目睹“内存中的极端定价状况”，因为价格上涨已经超出了内部预测，并且进入明年甚至会更高。
因此，Kress 指导 Nvidia 的毛利率下滑，并在价格最终上涨之前触底于 70% 的区间内。 2027 财年第四季度的低谷应该在 71% 左右。
英伟达还发布了一份表格，列出了到 2032 财年的供应和产能承诺，总额为 2790 亿美元，管理层表示，这笔支出主要与内存采购有关。该预算中大约 920 亿美元将在 2027 财年剩余时间内到期，另外 870 亿美元和 880 亿美元将在接下来的两年内到期。这是一个明确的迹象，表明 Nvidia 将在 2029 财年之前保留内存市场的巨大份额，因为它不相信当前的市场动态能够按时向 Blackwell 和 Vera Rubin 供货。
Nvidia 首席执行官黄仁勋 (Jensen Huang) 甚至更直接地解释说，不受限制的需求意味着增长超过 Nvidia 愿意指导的 70%。供应（包括内存组件）是决定因素。总而言之，英伟达并非只是随意下达采购订单。该公司对芯片价值链中最稀缺的资产之一：内存位提出了多年要求。
超大规模企业更需要什么？
超大规模企业不会将“内存”作为一个组件来购买。事实上，他们购买零件是为了完成三项不同的工作。
HBM 是内存堆栈中最稀缺的层。它位于 GPU 包之上，决定模型的训练速度。如果没有 HBM，加速器基本上只是昂贵的芯片集群。 DRAM 是该封装的主力，为中央处理单元 (CPU) 和推理主机提供系统内存。同时，NAND支持存储仓库：训练数据、检查点和日志。尽管这三个组件都很重要，但根据英伟达的警告，它们的重要性并不相同。
Nvidia 锁定供应是因为 GPU 出货量取决于可用的堆栈内存和 DRAM，而不是因为该公司找不到固态硬盘 (SSD)。美光是仅有的三个能够提供这种产能的 HBM 供应商和顶级 DRAM 供应商之一。
事实上，Sandisk是一个严肃的NAND品牌，AI工厂肯定会继续购买闪存。事实上，闪存位于数据中心架构的更下游。如果 GPU 无法发货，则可以等待 SSD 的订单。如果 HBM 不能按时可用，整个机架就会打滑。这就是为什么 Nvidia 2790 亿美元的内存预算对美光来说比对 Sandisk 来说是一个更响亮的信号。
为什么美光看起来比闪迪更值得购买
尽管美光科技在超大规模数据中心中扮演着新兴角色，但它的定价并不像一只复合增长股票。尽管股价在去年已经经历了猛烈的上涨，但美光科技的预期市盈率 (P/E) 徘徊在 6 左右。相对于英伟达、博通或台积电等其他领先芯片股来说，这一比例并不高。估值倍数的差异源于市场将内存视为一种盛衰商品。
YCharts 提供的 MU PE 比率（远期）数据。
美光科技能够从整个人工智能基础设施时代的许多长期利好中受益。超大规模资本支出越来越多地将内存视为一阶约束，推理部署正在扩展（每个代币消耗更多比特），合同需求提供了未来几年的可见性。
最终，这种设置支持了这样一种环境：盈利可以在足够长的时间内保持在高水平，以便市场重新评估估值扩张并停止应用深度周期性折扣。
虽然 Sandisk 将因闪存价格上涨和企业数据中心收入增加而继续受益，但 NAND 仍将是第二大赢家。 Nvidia 没有开出 25 万亿美元的支票，因为 SSD 很难找到。之所以这么做，是因为内存短缺是决定有多少人工智能系统能够真正按时构建的瓶颈。这就是美光科技的机会，使其成为在内存繁荣时期购买和持有的更好股票。