这里的牛市案例不是取决于人工智能需求是否到来，而是取决于微软能够以多快的速度交付已经预订的订单。
微软 (MSFT) 在过去三个月中领先于市场，回报率为 15.5%，而标准普尔 500 指数的回报率为 3.1%，但该股在过去 12 个月内下跌了 3.5%，比 52 周高点低约 10%。从这里开始的上涨不需要新的需求。它需要交付客户已经签收的东西。
价值两年销售量的商业订单簿
2026 财年第四季度，该公司的商业剩余履约义务达到 6780 亿美元，而过去 12 个月的公司总收入为 3318.4 亿美元，商业订单价值大约相当于该公司两年的销售量。这本书的转化速度很慢，预计 12 个月内转化率约为 30%。积压订单同比增长 84%，但不包括 OpenAI 的情况下仅增长 25%，差距在于 2026 财年期间签署的重要 OpenAI 合同。变化的是谁添加了订单：管理层表示，整个连续增长都来自前沿模型公司之外的客户。 Microsoft 365 Copilot 的付费席位目前已超过 3000 万，高于 2026 财年第三季度的超过 2000 万，这是对这些买家最清晰的解读。
决定步伐的是容量，而不是客户
微软的限制不是需求：从它自己的角度来看，客户需求持续超过可用容量，并且这种情况已经持续了好几个季度。因此，扩建会限制收入。该公司在 2026 财年第四季度在五大洲新增了 31 个数据中心，整个财年新增了 88 个数据中心，并在这一年将其最大地区的新 GPU 的对接上线时间缩短了近一半。管理层表示，效率提升将在获得的季度货币化。 2026 财年第四季度的 Azure 收入增长了 43%，而 2026 年第三财季的增长为 40%，而 2027 财年第一季度的指导值按固定汇率计算约为 45%，两者的基础并不相同。这种加速是通过吞吐量购买的，而不是通过新订单购买的。完全依赖于一项扩建的牛市与 Trefis 高质量投资组合不同，后者不依赖于少数最大的技术公司来产生回报。
决定构建是否有利可图的利润线
正确的回报并不小：自 2010 年以来，MSFT 四次在两个月内上涨了 30% 以上，最早的一次是在 2015 年。令人怀疑的是，扩建是否会吞噬其创造的回报。 2026 财年第四季度的资本支出为 410 亿美元，这一数字已经包含了更高的零部件定价。与此相反，管理层预计 2027 财年的收入和营业收入将实现两位数增长，全年营业利润率下降不到 1 个百分点，尽管预计资本支出将再次增长。
过去 12 个月的营业利润率已经达到 46.8%，与三年来的最高水平持平，因此该指南要求该公司在三年高点上放弃不到一个百分点，而不是回升至一个百分点。 Windows OEM 和设备收入预计将在 2027 财年下降 10 多岁，并在 2027 年第一财季下降 20 多岁，这种拖累已经在同一指南中。留在该点内，上行情况是真实存在的；损失更多，而且购买容量的价格比广告上的价格还要低。答案首先显示在其指引不断攀升的公司屏幕上。
拥有构建仍然拥有一个名字
执行如此出色的公司仍然是单一职位，而不是复利系统。 Trefis High Quality Portfolio 的构建方式不同，将工作分散到一组基于规则的业务中。该投资组合的业绩记录超过了三大主要指数——标准普尔 500 指数、标准普尔中型股指数和罗素 2000 指数。
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