微软将于 7 月 29 日星期三结束本财年，并在收盘后公布第四财季业绩。

从表面上看，对于一家已经把超出预期作为一种习惯的公司来说，这种设置看起来很常规。管理层预计总收入将达到 867 亿美元至 878 亿美元，这意味着增长 13% 至 15%，商业增长的加速被消费业务部分抵消。

Zacks 的收入共识估计为 874.4 亿美元，较去年同期增长 14.4%。总体而言，普遍预期每股收益为 4.21 美元，同比增长约 15.3%。无论以何种标准衡量，这些数字都是强劲的。但本季度，数字可能并不是决定股票反应的因素。

字母表通读：云正在蓬勃发展，但法案已到期

周三最有启发性的预览来自上周的山景城。 Alphabet 公布第二季度营收 1198 亿美元，超出预期，主要得益于其云业务增长 82%。

这个数字值得重新审视——谷歌云收入同比飙升 82% 至 248 亿美元，远远超过分析师 63% 的增长预期。其积压订单环比增加超过 500 亿美元，达到 5140 亿美元，云运营利润率增长两倍多，达到 35.6%。

对于微软股东来说，这确实令人鼓舞。企业对人工智能云容量的需求不仅持续增长，而且还持续增长。它正在加速，该业务的利润正在扩大而不是减少。微软进入本季度时，Azure 和其他云服务按固定汇率计算增长了 40%，微软云收入达到 545 亿美元，增长 29%。如果 Alphabet 的需求信号得到转化，Azure 应该会迎来一个非常好的春天。

然而，进入周三晚上，肯定有理由抑制热情。 Alphabet 跑赢了，但股票还是下跌了。该公司将 2026 年资本支出预测从之前的 1800 亿美元至 1900 亿美元上调至 1950 亿美元至 2050 亿美元，该公司公布第二季度资本支出为 449 亿美元（较上年增长 101%），并警告 2027 年支出将“大幅增加”，随后股价下跌约 7%。

自由现金流也大幅变为负值。来自市场的信息是明确的：三年来向大型科技公司授予近乎无限的人工智能支出许可后，投资者开始要求提供证据证明这些支出可以转化为现金。收入超出预期不再能为资本支出意外带来宽恕。

微软也面临着同样的问题——但也有其自身的复杂性

微软带着同样的负担进入周三，而且可以说是更重的负担。第四财季的资本支出预计将超过 400 亿美元，环比增长包括因零部件定价上涨以及融资租赁的影响而增加的约 50 亿美元。

组件定价细节值得暂停——它是内存和半导体短缺的直接影响，这意味着微软将为相同的计算支付更多费用。

现金流数学已经显示出压力：第三财季自由现金流同比下降 22% 至 158 亿美元，季度资本支出为 310 亿美元。市场对此的判断在磁带中可见。今年迄今为止，股价已下跌约 19%，下跌很大程度上源于对该公司积极的人工智能基础设施投资的日益担忧。

Zacks 模型揭示了什么

我们自己的框架建议对节拍本身保持谨慎。微软的盈利 ESP 为-0.44%，Zacks 排名第三（持有）。最准确的估计低于 Zacks 共识估计，表明分析师最近对该公司的近期盈利前景变得更加悲观。

需要明确的是，这意味着什么、不意味着什么：负 ESP 并不是对失误的预测，我们的研究表明，在这种配置下，很难充满信心地预测股票的表现。这仅仅意味着积极的 ESP 和有利排名所提供的统计优势在这里不存在。

与此相反，微软在过去十五个季度的每个季度都超出了普遍的每股收益预期——这一记录表明，即使模型不可知，运营障碍也可能会被清除。

真正影响股票走势的指标

考虑到上述所有情况，需要关注的订单项比平常要窄。 Azure 的增长率仍然是头条新闻——维持在 30% 到 40% 的高水平将证明 Alphabet 的 GOOGL 云加速是一种行业现象，而不是 Google 特有的份额增长。

部门指引要求生产力和业务流程收入达到 370 亿美元至 373 亿美元，增长约 12% 至 13%，Microsoft 365 商业云增长指引为按固定汇率计算 15% 至 16%。

具体在人工智能货币化方面，Copilot 上季度付费席位超过 2000 万，席位数量同比增长 250%，6270 亿美元的商业积压提供了多年收入可见性。但可能决定周四开盘的数字是 2027 财年资本支出指引。如果微软 MSFT 效仿 Alphabet 的做法，在没有相应的自由现金流桥梁的情况下大幅提高支出，那么无论本季度业绩有多好，该股都可能陷入困境。

底线

估值争论已经悄然变得有趣起来。微软的预期市盈率约为 20.3，按照微软自己的历史标准来看，该市盈率适中，对于以这种利率复合盈利的公司来说是合理的。

看涨的理由很简单：整个行业的云需求正在加速，微软的人工智能货币化比大多数公司都走得更远，积压的订单数量巨大，而且该股已经吸收了 19% 的跌幅。悲观的理由同样是一致的：资本密集度不断上升，零部件成本不断上涨，自由现金流正在收缩，市场显然已经不再奖励有信心的支出叙述。

Zacks 排名第三（持有）感觉像是诚实的姿势。周三不会解决关于人工智能建设是否带来回报的争论，但它将告诉我们微软是否能够比同行更快地增加支出。

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本文最初发表于 Zacks Investment Research (zacks.com)。

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