原文标题：Nvidia Just Locked In a $279 Billion Bet on Memory Chips

英伟达（NVDA -4.58%）刚刚向市场表明，它愿意锁定超过四分之一万亿美元的关键组件，以扩展其数据中心帝国。在第二季度财报电话会议上，英伟达首席财务官科莱特·克雷斯透露，公司将在未来几年内投入2790亿美元用于供应承诺——而仅三个月前这一数字还是1190亿美元。这一激增的原因主要与存储有关。

这个数字如此之大，以至于听起来不像是一份采购订单，更像是一项产业政策。在一个所有人都已经知道高带宽存储（HBM）稀缺、且不断扩展的生成式模型需要更多HBM的环境中，英伟达承诺的规模和速度才是真正的看点。

英伟达并非只是为一个季度做对冲。它是在为未来几年的人工智能（AI）工厂建设预付资金，以便Blackwell系统和Vera中央处理器（CPU）能够真正出货。请允许我解释其中的原因。

英伟达的承诺重新定义了AI供应链

2790亿美元的预算不仅仅是一个库存缓冲。它代表着大约三年的高度集中购买力，直指AI芯片堆栈中最紧张的部分。在这一总额中，920亿美元将在2027财年剩余时间内到期，随后在2028财年和2029财年分别为870亿美元和880亿美元。英伟达实际上是在预订近期的存储市场，而不是将其留到下一个十年开始。

该公司的数据中心业务是关键原因。该业务板块的收入在2027财年第二季度达到890亿美元，同比增长117%，并有望实现本季度（第三财季）全公司108亿美元的指引。

克雷斯谈到了2028财年70%的总收入增长，这得益于Blackwell的持续出货、Vera Rubin在达到满产时的规模扩张，以及将Vera CPU与公司现有的图形处理器（GPU）架构配对，并作为新的独立产品出售。本质上，每一个额外的机架、GPU和CPU插槽都会使叠加在其上的HBM和服务器DRAM成倍增加。存储不再是一个被视为商品化、易于获取的解决方案的单项支出。它已成为AI基础设施建设的瓶颈。

当一家拥有英伟达这样资产负债表的公司在一个季度内将供应承诺增加一倍以上时，它是在向生产商发出信号：存储需求足够真实，足以支撑新建晶圆厂。与此同时，它也告诉投资者，这种需求的成本将在英伟达的商品成本中体现，然后才会在未来完全反映为更高的售价。

理解AI存储税

扩展Blackwell和Vera不仅仅是硅片问题。更深层次地说，这是一个封装和存储问题。每一代新的加速器都需要更多的HBM堆栈、更高的带宽和更紧密的系统集成。不过，投资者已经知道存储价格正在上涨。英伟达2790亿美元的供应和产能预算所证明的是，该公司宁愿吸收存储驱动的通胀并保证未来供应，也不愿错过芯片出货。

英伟达的机会成本将体现在毛利率上。该公司上一季度的毛利率为75%，本季度指引为74%。管理层评论称，到2027财年末，进一步降至70%出头的低位是现实的。DRAM和HBM更高的平均售价是英伟达利润率恶化最直接的解释。

英伟达存储支出的大部分几乎肯定会落在SK海力士（SKHY -0.35%）和美光科技（MU -0.27%）之间。这两家公司处于英伟达平台HBM认证的核心位置。当英伟达承诺如此巨额的多年期支票时，它不会将其均匀地分散在一个商品化的DRAM市场上。

NASDAQ : MU

相反，英伟达将把资金集中在两家领先的存储生产商身上，它已经知道这两家能够真正交付使Blackwell和Vera如宣传般表现的专用组件。对于美光和SK海力士来说，英伟达的支出不是周期性的补库存。这是一项多年期承购，为这些公司历史上只能期盼的产能扩张提供资金。

为什么AI存储股可能被错误定价

华尔街已经预测SK海力士和美光在未来几年将实现稳健的收入增长。然而，英伟达2790亿美元供应订单的规模和持续时间，很可能推动这两家存储专业公司实现高于预期的销售额。更进一步看，定价权动态似乎正朝着有利于HBM和DRAM生产商的方向转变。随着英伟达选择现在付款，而不是等待供应赶上需求，这应会推动SK海力士和美光的盈利进一步扩张。

YCharts提供的当前财年美光收入预估数据。

尽管有这种增长和引人注目的盈利动态，美光和SK海力士的远期市盈率（P/E）都在6倍左右。我认为这表明，与英伟达这种已知量相比，市场对持有AI存储故事并不那么放心。

两个担忧使存储估值受到抑制：一种观点认为，加速的AI资本支出是一个即将破裂的泡沫；另一种观点认为，存储注定要遵循其繁荣-萧条周期。在我看来，英伟达的数据中心业绩以及该公司已确立的2790亿美元承诺，缓解了这两种担忧。

泡沫叙事很难驳倒890亿美元的数据中心收入、1080亿美元的下一季度指引以及明年70%的增长前景，同时同一家公司还在锁定三年的存储解决方案。在这种背景下，当AI领域最大的存储买家决定以这种规模预先承诺，而不是冒险下可能在一個季度内消失的现货订单时，周期性看起来就不那么现实了。

这就是为什么表达AI拐点的更好方式，可能是投资存储供应商，而不是平台所有者。美光和SK海力士从英伟达获得更多销量、定价权和可见性，同时无需为存储税带来的利润率侵蚀辩护。总而言之，这两只股票的定价都没有反映出，一个价值四分之一万亿美元的客户订单刚刚预订了未来三年的库存。

我认为一个审慎的策略是同时买入美光和SK海力士。它们在地理和产品组合上互补，同时又共享同一份英伟达采购订单。虽然英伟达仍是推动AI革命的引擎，但这两家存储生产商是引擎的燃料，而市场目前仍将其视为周期性的次要角色。