经周期调整的市盈率 (CAPE) 目前已连续三个月收于 40 以上。在一个多世纪的股市数据中，这种情况已经发生过一次：从 2000 年 3 月到 2002 年 10 月，互联网泡沫最终导致标准普尔 500 指数 (^GSPC +1.66%) 损失了近 50% 的价值。

那么，你应该担心吗？

标准普尔 500 指数

CAPE 比率告诉我们有关市场估值的信息

CAPE比率基本上是普通市盈率（P/E）的平滑版本，其中股票或整个市场的价格除以每股收益（EPS）。不同之处在于，CAPE 比率采用标准普尔 500 指数的水平，并将其除以过去 10 年经通胀调整后的平均收益。

10 年平均水平至关重要。单一糟糕的一年或一个井喷的季度可能会导致市盈率到处都是正常的，但在衡量一段时间内的盈利增长时，长达十年的时间框架消除了噪音。

为什么 40 岁以上的三个月与互联网泡沫相呼应

虽然 CAPE 达到如此高的水平本身就令人担忧，但连续三个月的情况尤其令人担忧。这确实说明了市场的昂贵程度，并且与 1999 年的相似之处更加明显。

当时，由于投资者相信互联网将改变世界，标准普尔 500 指数在五年内大约上涨了两倍。确实如此，但在底部跌落之前。市场领先于技术的盈利能力并付出了代价。

这种认为新技术让情况“这次不同”的信念导致投资者忽视了这些迹象，并仅仅因为名字末尾有“.com”就涌入估值过高的公司。

为什么这次实际上有所不同

现在，虽然这显然与今天似乎押韵，但有一个真正的论点表明，这次有实质上的不同。

互联网泡沫的巅峰建立在很多公司之上，而在很多情况下，这些公司根本就不是公司，许多公司没有利润——有些甚至没有收入可言。

当今的市场由赚大钱的科技巨头主导。微软、英伟达、Alphabet 和亚马逊的资产负债表和损益表可以证明投资者支付的大部分资金是合理的。

如果盈利继续以目前的速度攀升，那么不难想象，CAPE 会回归正常水平，而无需股价进行调整（即使它们放慢了增长速度）。

人工智能投资论文中隐藏的缺陷

这有其优点，但它忽略了人工智能生态系统中的一个相当大的缺陷：所有这一切，总的来说，都依赖于处于繁荣核心的前沿模型构建者——像 OpenAI 和 Anthropic 这样的公司——而这些公司正在以我们从未见过的规模亏损。

是的，他们的收入也在以前所未有的速度增长，但成本也随之上升。这是一个根本问题——一个尚未解决的问题。

在我看来，有一些东西在谈话中被忽视了：一项技术可以是真正革命性的——从根本上改变社会——但仍然是一个糟糕的行业。

考虑飞行。很少有创新能够对社会产生如此深远的影响，但轻描淡写地说，航空业是出了名的艰难行业。

沃伦·巴菲特曾经对他的股东说：“如果基蒂霍克有一位有远见的资本家，他击落奥维尔就会给他的继任者一个巨大的帮助。”他说，航空业是“最糟糕的行业”，因为它“增长迅速，需要大量资本来实现增长，但赚的钱却很少，甚至根本没有赚到钱”。

我认为我们可能会发现人工智能是一种类似的业务——至少是创建前沿模型的业务。

聪明的投资者现在应该做什么

当然，我很可能是错的——很多聪明人显然会不同意我的观点。而且，即使我最终被证明是对的，音乐何时停止才是真正的问题。在 2000 年市场见顶之前，CAPE 在 40 之上花费了近一年半的时间。

那么，这一切让你怎么办？不跑向出口。我知道，这是一个陈词滥调，但我不认为这是一个令人厌倦的陈词滥调：在市场上的时间胜过对市场时机的把握。这才是历史的真正教训。

相反，请将此视为认真审视您实际拥有的东西的理由。您的投资组合中是否持有目前盈利的公司，或者他们是否需要一个令人印象深刻的故事来保持股价稳定？如果人工智能的叙述发生变化，您投资组合中的业务能否适应？