财报季即将结束，对于人工智能 (AI) 人群来说，剧本异常一致。科技界最强大的四家公司在财报电话会议上花了很多时间讨论成本结构的一项投入：内存。
不是模型。不负载电源。甚至图形处理单元 (GPU) 也没有，至少一开始不是。高带宽内存 (HBM)、DRAM 和 NAND 在各种财报电话会议上成为人们关注的焦点。在某种程度上，这是具有讽刺意味的，因为这些产品曾经被视为普通商品。现在，首席执行官们将内存和存储视为稀缺的贵金属。
故事很简单：开出最大金额支票的公司只是告诉投资者，内存价格仍在上涨，供应仍然紧张，无论如何他们都会继续支出。对于持有美光科技 (MU +2.42%) 或闪迪 (SNDK +1.08%) 股票的投资者来说，这应该是美妙的音乐。
四位CEO，一次共同讨论
蒂姆·库克在作为苹果公司 (AAPL -0.05%) 首席执行官的最后一次财报电话会议上没有进行对冲。他告诉投资者，苹果在 3 月份季度的内存支付费用高于 12 月份季度的费用，随后预计在 6 月份季度支付的费用将“显着增加”。他接着表示，他预计在 9 月份的季度支付更高的溢价，并将内存超级周期描述为“一场 100 年的洪水”。苹果提高了 Mac 和 iPad 的价格，以部分抵消不断上涨的内存成本。虽然这有助于抵消内存成本上涨对其利润率造成的部分损失，但库克明确表示，定价动态可能会对苹果本季度造成更严重的打击。
埃隆·马斯克则更加直言不讳。在特斯拉 (TSLA +0.26%) 的财报电话会议上，他特别点名了美光科技，感谢这家芯片制造商“鉴于当今内存定价相当疯狂，以合理的条件为特斯拉提供了非常重要的分配”。在 SpaceX 的财报电话会议上，马斯克尽最大努力量化了当前的内存格局。他表示，内存产量每年增长20%左右，在正常情况下这将是一个巨大的成就。然而，如果在需求增长（比如 200%）的情况下出现这种增长水平，那么《经济学 101》明确表明价格必须上涨。
在亚马逊 (AMZN +0.02%) 第二季度财报电话会议上，投资者获悉该公司已将今年的资本支出预算从约 2000 亿美元增加到 2200 亿美元。首席执行官安迪·贾西 (Andy Jassy) 解释说，“内存成本较高”推高了其资本支出要求，但即使额外投入 200 亿美元，超大规模企业今年仍无法构建足够的计算能力来满足现有需求。 Jassy 预计计算短缺将持续到 2027 年。
上周，Nvidia (NVDA +3.21%) 2027 财年第二季度财报电话会议上展示了黄仁勋版本的内存故事。这家芯片制造巨头预计其处理器的需求将支持其 2028 财年超过 70% 的收入增长。但当前的供应动态支持了 70% 的预测。为了确保 Nvidia 能够满足需求，该公司已在 2032 财年锁定了 2790 亿美元的供应和产能承诺，“主要与内存采购有关”。其中，2670 亿美元涉及未来两年半的供应合同。
这里的主题是，四家不同的公司明确描述了与其人工智能 (AI) 构建相关的相同瓶颈：内存供应受限。
人工智能资本支出周期并未枯竭；它只是变得越来越贵
这是一些投资者不断落后的人工智能故事的一部分。内存价格上涨并不能证明人工智能基础设施建设即将放缓。相反，这证明即使是最大的买家仍然无法采购足够的硅，即使内存价格已经爆炸式增长。如果这是一个衰退周期，大型科技公司将削减支出。相反，他们却在做相反的事情。
亚马逊提高了资本支出预算，纯粹是因为现在内存成本更高，而且该公司仍然需要更多机架。英伟达正在实现前所未有的增长，但仍然表示芯片价值链的真正限制是内存供应，而不是 GPU 需求。苹果为 HBM 和 DRAM 支付了溢价，只是将部分较高成本转嫁给了客户。与此同时，特斯拉和 SpaceX 很高兴能收到参加聚会的邀请。
对我来说，这就是持久超级周期的样子：资本支出仍然很高，因为节俭的机会成本将导致需求搁置。内存供应紧张不仅仅是人工智能繁荣带来的副作用。内存正在蓬勃发展，它体现在大型科技公司的收入中。
为什么这对美光和闪迪来说是个好消息？
目前，科技行业因内存价格飙升而感受到的痛苦是真实存在的，它体现在两个明显的地方：毛利率和自由现金流。
由于内存成本飙升，苹果的毛利率已经连续下降，而英伟达正在提前进行损害控制——随着内存通胀影响其供应链，投资者的毛利率从 70 年代中期下降到 70 年代低水平。
与此同时，随着亚马逊和特斯拉加速资本支出、建设更多数据中心或购买更多芯片，它们的现金转换也出现疲软。许多超大规模企业的自由现金流数据在他们吹嘘计算需求的同一季度变得很糟糕。这就是建设该基础设施的机会成本。公司正在预先投入更多现金，而其服务器内的芯片成本甚至比六个月前假设的模型还要高。
有人在这场交易的另一边。美光正在向一个只有三个 DRAM 供应商拥有真正定价权的市场销售，而 HBM 则在明年提前售罄。 Sandisk 专注于 NAND 闪存，随着容量预算向下游转移到存储，其价格不断走高。
YCharts 提供的 MU PE 比率（远期）数据。
这里的要点是，人工智能资本支出周期非常完整，并挤压了内存买家。更高的内存价格和更大的数据中心扩建是同一张发票的两个方面。支付发票的公司已经发出警告。打印发票的公司——美光科技和闪迪——正是警告的对象。由于这两只内存股票的预期市盈率 (P/E) 倍数在 6 到 7 之间，因此美光和 Sandisk 的估值可能仍被严重低估。在这种背景下，随着人工智能基础设施时代的成熟，它们代表了立即购买并持有的绝佳机会。