特斯拉（纳斯达克股票代码：TSLA）十月份开业时的销售数据值得庆祝。该公司在 2026 年第三季度交付了 486,532 辆汽车，而第二季度已经是有记录以来最好的第二季度。事情的转折就在这里。汽车销量并不是支撑股价的因素。
特斯拉的大部分收入仍然来自电动汽车，其中绝大多数是 Model 3 和 Model Y。该公司还向公用事业公司和房主出售 Megapack 和 Powerwall 电池，并从服务中获得快速增长的份额，包括订阅其全自动驾驶（监督）软件。但特斯拉投资者正在为另一家公司买单：一家运营机器人出租车、制造人形机器人并将软件转化为利润的公司，塑造了 2030 年将改变世界的 10 只股票中强调的那种变革性愿景。因此，真正的问题不是汽车业务是否正在复苏。问题在于这种复苏是否为特斯拉赢得了足够的时间来证明其他一切。
护城河正在转向软件
特斯拉的老优势是先于其他公司大规模生产电动汽车。随着越来越多的汽车制造商销售电动汽车，这种优势不再那么重要，这就是为什么现在更有力的证据来自于软件。
第二季度的 FSD 活跃订阅量达到 148 万，同比增长 56%，高于第一季度的 128 万。在北美，超过 55% 的新交付都附有 FSD 订阅。这是经常性收入（每月重复的收入，而不是销售时一次的收入），依赖于不断向特斯拉反馈驾驶数据的车队。拥有车队、芯片和软件堆栈使其成为塑造自动驾驶的股票之一。
第二季度服务和其他收入增长了 50%，是特斯拉三个报告线中增长最快的。
从幻灯片到工厂车间
第二季度展示了登月计划变成了硬件。 Cybercab 生产已在德克萨斯州 Gigafactory 开始，特斯拉列出的年装机容量超过 125,000 辆。 Robotaxi 服务在七个都市区运行，其中奥斯汀、达拉斯、休斯顿、迈阿密、奥兰多和坦帕在无人监管的情况下运行，旧金山湾区则有安全司机运行。在弗里蒙特，旧的 Model S 和 X 生产线被拆除，为第一批 Optimus 机器人生产线腾出空间。
能源也在发挥作用。第二季度存储部署量达到 13.5 GWh，同比增长 41%，第三季度升至 13.7 GWh，这一强劲势头突显了亿万富翁认为最值得购买的 10 只电池股为何势头强劲。这些都不便宜。特斯拉称这是其最大的投资期，第二季度资本支出达到 58 亿美元，同比增长 142%。
汽车能继续为机器人付费吗？
这种支出正是令投资者担忧的地方，CNBC 对第二季度的报道主要集中在利润率下滑和自由现金流转为负值上。数字支持了这一点。收入增长 26% 至 282.36 亿美元，但运营收入下降 57% 至 3.98 亿美元，导致 GAAP 运营利润率仅为 1.4%。自由现金流（运营现金流减去资本支出）为负 10.92 亿美元。
GAAP 净利润为 11.14 亿美元，远高于 3.98 亿美元的营业利润，因此核心业务的盈利低于底线所示。尽管如此，特斯拉并没有陷入困境。运营现金流跃升 85% 至 46.97 亿美元，公司持有现金和投资 435.24 亿美元。风险不是现金短缺。如果新业务增长速度慢于预期，那么多年来的利润就会微薄。
用将来时写的价格标签
截至 10 月 9 日，特斯拉的预期市盈率为 218.80 倍，远高于其 5 年平均水平 121.43 倍和该行业的 14.78 倍。简单来说，投资者为每 1 美元的预期收益支付近 219 美元，而典型行业同行的成本低于 15 美元。
预计 2027 年每股收益增长 24.78%，健康。但仅凭这一速度并不能解释三位数的市盈率，更不用说远远高于特斯拉自己的历史水平了。差距在于自主性和机器人技术的溢价，这种溢价通常是为早期人工智能平台故事保留的，这引发了类似 Palantir (PLTR) 能否证明 5 倍于该行业的倍数是合理的问题？由于第二季度非 GAAP 每股收益下降 18% 至 0.33 美元，目前盈利的走势不正确，导致市盈率自行萎缩。
大钱已经有点冷却了。对冲基金兴趣下降，最近一个季度有 116 只基金持有该股票，低于上一季度的 123 只。空头利息占流通量的 1.95%，这表明看跌头寸相对有限。
证据指向何处
汽车的反弹是真实的，能源在增长，FSD 订阅量也在复合增长。但以 218.80 倍的预期市盈率计算，该股已经假设机器人出租车和 Optimus 成为主要利润引擎。这种设置适合相信自主权并能承受几个季度的巨额支出的长线投资者。如果你今天想要估值支持，那么目前的支持并不多。本月晚些时候的第三季度业绩将是下一个考验：利润率回升和高支出将加强这一情况，而另一个季度的负自由现金流将使溢价更难捍卫。
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