微软 (MSFT +0.50%) 刚刚公布了可能是其历史上最好的年份之一。 2026 财年（截至 6 月 30 日的年度），收入增长 18% 至 3,318 亿美元，净利润增长 31% 至 1,337 亿美元。
然而，该股并没有走同样的道路。截至撰写本文时，微软的市值约为 3.59 万亿美元，比一年前下降了约 4.5%。
这是怎么发生的？市场对收益给出了不同的价格。一年前，投资者为微软支付了约 37 倍的市盈率。如今，他们支付的费用约为市盈率的 27 倍。
换句话说，业务增长了近三分之一，但其每一美元收益的价格或多或少都下降了相同的比例。
那么，市场到底是因为什么而停止支付的呢？
企业尽了自己的一份力量
无论答案是什么，这都不是主要结果。全年收入增长保持在 18%，第四季度再次保持在 18%。 Azure 本财年收入突破 1000 亿美元，增长 41%，第四季度 Azure 和其他云服务收入增长 43%。商业剩余履约义务（尚未确认为收入的合同工程）达到 6780 亿美元，同比增长 84%。营业收入增长 21%，达到 1,552 亿美元，增速快于收入。
公平地说，微软对 OpenAI 的投资收益为 2026 财年净利润增加了约 50 亿美元，使这一数字增加了 31%。排除 OpenAI 的影响，每股收益仍增长 22%，尽管这一数字也包括第四季度微软所持 Anthropic 股份带来的 32 亿美元收益。
尽管如此，这种规模的企业以这样的速度年复一年地增长，通常会要求更高的价格，而不是更便宜的价格。
什么给？
由于担心生成人工智能（AI）模型的破坏，软件股票今年普遍下跌，而微软也陷入了这种下跌之中。
基础支出
但我认为更大、更具体的担忧在于公司的现金流状况。
微软 2026 财年在财产和设备上的支出为 1159 亿美元，比上一年的 646 亿美元增长了 80%。仅第四季度，资本支出和融资租赁就达到 410 亿美元，同比增长 69%。对于 2026 年，首席财务官艾米·胡德 (Amy Hood) 给出了约 1750 亿美元的资本支出和融资租赁的指导，并预计 2027 财年将出现更多增长，指出“我们的投资组合中出现了需求信号”。
将其与公司的收入进行对比。 2026财年，该公司实现营业收入1552亿美元。换句话说，今年计划的资本支出高于整个企业去年运营所获得的全部收入。
当然，2026 财年的运营现金流同比增长 34%，达到 1829 亿美元（该业务大量赚钱）。但扣除资本支出后，自由现金流约为 670 亿美元，低于上年的约 720 亿美元。
因此，收益增长了 31%。但资本支出后的剩余现金流萎缩。
此外，随着时间的推移，微软在数据中心上花费的几乎每一美元都会以折旧的形式回报，从而减少未来的收益，而且回报是不确定的，这取决于人工智能计算需求在几年内保持足够强劲以满足当前正在建设的容量。
定价存疑
与苹果 (AAPL +0.92%) 的对比显示了市场的投票情况。苹果在本财年的前 9 个月的资本支出为 68 亿美元（低于微软仅在 6 月份季度的支出），其市值在过去一年中增长了约三分之一，达到 4.51 万亿美元。苹果目前的市盈率约为 35 倍，而微软的市盈率为 27 倍。
目前，投资者为接触客户且花费最少的公司支付溢价，并为构建底层计算层的公司支付折扣。
纳斯达克股票代码：微软金融时报
当然，市场似乎给许多以软件为中心的股票打了折扣，因为不确定软件在人工智能时代的表现如何。这种风险可能是微软股价未能跟上其基本业务表现的最大原因。
但有很多事情值得兴奋。
6780 亿美元的积压订单是客户已经签订合同的需求（尽管微软在 1 月份表示，当时这一数字的约 45% 来自 OpenAI）。如果 Azure 继续以接近 40% 的速度增长，同时支出稳定，那么今天 27 倍的市盈率可能会显得保守。
总体而言，市场似乎对微软股票持怀疑态度，但也可能相当公平。换句话说，我认为这里的股票更适合持有而不是买入。