一家在对外投资中看懂了区块链透明价值的机构，最终死于自己内部的不透明。

撰文：韩力，深潮 TechFlow

10 月 12 日，北京市公安局朝阳分局正式对宜信相关公司立案侦查，实控人唐宁等多名嫌疑人被采取刑事强制措施。

这家曾拥有 4 万员工、旗下平台登陆纽交所的中国 P2P 教父级公司，在 20 年间完成了从普惠金融先驱到刑事嫌疑人的全部旅程。

更耐人寻味的是，宜信的投资账本里写满了加密行业最讲究透明与合规的标的，包括 Circle、Matrixport 和 LayerZero，它亲眼看着 FTX 和 Celsius 的中心化黑箱是怎么爆掉的，转头却在自己的老本行里，踩进了同一条河流。

唐宁其人

1994 年秋天，一个从天津耀华中学保送到北京大学数学系的年轻人，走进了中关村二小的一间平房教室。

那是新东方刚刚创立的地方，俞敏洪还在为招生发愁。这个叫唐宁的大一新生成了新东方有史以来第一个“学生老师”，白天在北大上高等数学，晚上去新东方教英语。

他后来回忆说，在新东方身上看到了一件事：一个很小的机构，只要方向选对、事情做对，坚持下来，就能走出不平凡的路。

这句话像一颗种子。

1995 年，唐宁赴美攻读经济学。在留学期间，他接触到诺贝尔和平奖得主穆罕默德·尤努斯创建的格莱珉银行模式：用无抵押的小额信贷帮助南亚最贫困的农民脱困。“穷人有信用，信用有价值”，这个理念让唐宁受到极大震动。

毕业后，唐宁进入华尔街著名投行 DLJ（后被瑞信收购），从事电信、媒体和高科技企业的上市与并购业务。和绝大多数在华尔街做中后台的中国人不同，他站在前台，经手的是动辄数亿美元的大交易。

但他很快发现，帮已经很有钱的公司变得更有钱，这件事让他缺乏成就感。他更想参与“从 0 到 1”的过程。

两年后，唐宁回到中国，先在亚信科技做战略投资。2006 年 5 月，33 岁的唐宁在北京正式创立了宜信。

穿着白衬衣，卡其色裤子，拎着一个边缘起毛的帆布电脑包。

据说同样的卡其色裤子他买了十几条，为了省去每天选衣服的时间。出差取火车票要到站再取，因为异地取票多收 5 块钱手续费：“咱们创业还在初期，5 块钱也得省。”

这个在华尔街见惯了大钱的人，创业初期的姿态，低到了尘土里。

P2P 教父

宜信做的事情，在当时的中国没有先例： 把穆罕默德·尤努斯的普惠金融理念搬到中国，用 P2P（个人对个人借贷）的模式，让有钱的人把钱借给需要钱的人。

但中国不是孟加拉，征信体系几乎空白，借款人的信用信息极度匮乏。线上根本跑不通，唐宁只能用最笨的办法，“把手弄脏”，一个一个地线下跑客户、做风控。

创业初期，借款人不信任他，投资人也不信任他。唐宁想了一个在当时的监管灰色地带中颇为大胆的办法：自己先掏钱借给借款人，签下个人债权协议，然后把这些债权按不同期限和金额拆分，打包成收益不同的理财产品，转让给投资人。

这就是宜信首创的“线下债权转让模式”，中国 P2P 行业的原始发明。

从今天的监管视角回头看，这个模式从诞生之日就埋着雷：资金先经过唐宁的个人账户，再分流到借款人和投资人手中，中间那个黑箱，只有唐宁一个人看得见。

但在当时那个野蛮生长的年代，没人在乎这些。大家只看到一件事：宜信的钱，按时到账了。

接下来的十年，宜信像一台增长机器。到 2015 年，这家公司已经拥有超过 4 万名员工，年交易规模突破 500 亿元，在全国 255 个城市铺开了密如蛛网的理财顾问网络。为了触达下沉市场，宜信甚至把网点开进了 20 个省的农村地区。

2015 年 12 月 18 日，北京时间深夜，宜信旗下的宜人贷在纽约证券交易所敲钟上市，股票代码 YRD，成为”中国 P2P 海外上市第一股”。承销商名单上写着摩根士丹利和瑞士信贷。

这一刻，唐宁站在了中国互联网金融的绝对顶峰。

宜信的品牌甚至出现在了热播剧《欢乐颂》的植入广告里。那个年代，把理财产品植入都市偶像剧，需要的不只是钱，还需要一张“体面”的脸。宜信不缺这张脸。

两年后的 2017 年，宜信还入选了哈佛商学院 MBA 案例库，成为一个中国普惠金融的成功样本。

暴雷潮中的不死鸟

好日子在 2018 年 7 月画上了句号。

那个夏天，北京暴雨频仍，一位网贷平台负责人在朋友圈写道：“总是处在暴风雨中心。”

P2P 行业迎来了史上最惨烈的暴雷潮。仅 2018 年上半年，全国就有超过 1100 家 P2P 平台出问题，投之家、爱钱帮等具有相当信誉度的平台接连倒下。到 2019 年底，全国 P2P 平台数量从高峰期的近 4000 家，暴跌至 427 家。多个省份直接发布“一刀切”禁令，关停辖区内所有 P2P 业务。

行业内一片狼藉。大量平台创始人跑路、自首或被抓，投资人血本无归的新闻天天上热搜。

宜信活了下来。

怎么活的？唐宁的策略是： 壮士断腕，把 P2P 这条腿截掉，全力转向高净值人群的财富管理。

2019 年 11 月，宜信宣布旗下 P2P 平台宜信惠民不再新增借贷业务，存量由宜人贷统一管理。P2P 这个曾经让宜信封神的业务，被正式宣告死亡。

与此同时，宜信全力包装自己的另一张面孔：瑞承家族办公室。

瑞承定位服务千万级以上资产的高净值家庭，提供全球资产配置、私募股权母基金、海外不动产等一揽子服务。宜信还在新加坡拿到了金融管理局（MAS）颁发的资本市场服务牌照，旗下 CreditEase Asset Management 成为其合规运营的海外载体。

一套组合拳打下来，宜信完成了从“P2P 草莽”到“高净值财富管家”的身份蜕变。在 P2P 暴雷潮杀死了绝大多数同行之后，宜信不仅没死，反而看起来更体面了。

“15 年零违约”，成了宜信财富销售话术中最有杀伤力的一句话。

那些手握数百万甚至上千万资产的投资人，看着纽交所上市公司的背书、新加坡 MAS 的牌照、哈佛案例库的认证，心甘情愿地把真金白银交了出去。

没有人去追问：底层资产到底是什么。

加密世界的精准猎手

就在宜信从 P2P 转型财富管理的同一时期，唐宁悄悄伸出了另一只手，摸进了加密世界。

2016 年，宜信成立了“宜信新金融产业投资基金”，明确将投资方向锁定在全球金融科技的前沿领域：支付、网贷、众筹、保险科技、智能投顾，以及区块链和比特币。

同年 6 月，稳定币巨头 Circle 完成 6000 万美元 D 轮融资，由 IDG 资本和 Breyer Capital 联合领投。在跟投名单上，赫然出现了 CreditEase（宜信）的名字，与百度、万向、光大控股、中金等机构并列。

这笔投资眼光极准。Circle 后来发行了美元稳定币 USDC，成为仅次于 Tether 的全球第二大稳定币，并在 2026 年以股票代码 CRCL 登陆纽交所。宜信押中的，是加密行业最核心的基础设施之一。

2021 年，亚洲头部加密金融服务平台 Matrixport（由比特大陆联合创始人吴忌寒创办）完成 1 亿美元 C 轮融资，估值突破 10 亿美元。在这笔由 DST Global 合伙人、C Ventures 和 K3 Ventures 领投的交易中，CE Innovation Capital（宜信旗下）再次出现在投资人名单里。

同一年，宜信还设立了专属的区块链投资机构 IOBC Capital，总部设在新加坡，投资范围覆盖 Web3 早期项目，投资组合中包括跨链协议 LayerZero 等原生加密标的，单笔投资额在 50 万至 1000 万美元之间。

拉开宜信的加密投资清单，画风和它在国内的传统理财业务截然不同：Circle 代表的是合规与透明，USDC 以全额储备和公开审计为卖点；Matrixport 持有多地牌照，走的也是合规路线；LayerZero 更是纯粹的技术基础设施。

宜信在加密投资这张牌桌上，不赌空气币，不追动物 MEME 叙事，专挑最讲规矩的基础设施下注。

这让后来发生的事情，变得格外讽刺。

亲眼看着别人死，然后踏进同一条河

2022 年，加密行业经历了史上最惨烈的去杠杆。

5 月，Terra/LUNA 的算法稳定币崩盘，400 亿美元市值在 48 小时内归零。紧接着，重仓 stETH 和 Anchor 协议的 Celsius 在 6 月宣布暂停所有提币、转账和交易。这家曾管理超过 200 亿美元用户资产的 CeFi 平台，把客户存入的比特币和以太坊拿去加杠杆，在市场暴跌中陷入流动性枯竭。

三箭资本倒闭，BlockFi 倒闭，接着是 11 月的终极大雷——FTX。SBF 直接把交易所用户的存款挪给姊妹公司 Alameda Research，去填补高风险交易和投资流动性极差的空气币（FTT、SRM）留下的窟窿。

加密行业用数千亿美元的代价，上了一堂血淋淋的课。这堂课的核心只有七个字“Not your key， not your coin”，不掌握私钥，你的币就不是你的币。

或者用更通用的说法：不要把资产的控制权，交给一个你看不透的黑箱。

宜信的投资人员投资了大量的去中心化基础设施，他们知道黑箱是会炸的。

但在宜信自己的传统理财业务里，同样的黑箱一直在运转。

据经济观察报调查，宜信财富的类固收产品分为起投门槛 1 万至 30 万的“小固”和 30 万以上的“大固”。“小固”的底层资产大多是自然人欠款债权，合同上只披露借款人姓名的缩写，完整信息一概没有。“大固”宣称投向“有抵押的优质债权”，但底层资产具体是什么，同样讳莫如深。

更触目惊心的是关联公司的状况。经济观察报记者穿透股权后发现，宜信类固收产品涉及的挂牌方、摘牌方、挂牌机构等主体，超过半数被列入经营异常名录或已经注销。其中一款名为“丰胜添 -24”的产品，挂牌机构在 2025 年 10 月就已注销，挂牌方在 2024 年被列入经营异常。

频繁充当挂牌主体的多家公司，无实缴资本、无固定经营场所，联系电话多为空号。它们持有的债权，大多来自宜信系关联企业，经拍卖平台打包后转售给投资者。

穿透五个涉事销售平台（宜人优选、瑞承、投米、她理财、好规划）的股权结构，最终受益人只有一个名字：唐宁。

Celsius 把用户的以太坊锁进了 DeFi 协议去挖矿加杠杆，宜信做的事情，换了一层外壳，内核一模一样：把客户购买“优质消费贷”的真金白银，填进了关联公司和非标债权的黑洞。

区别在于，Celsius 和 FTX 的用户至少还能在区块链上追踪到部分资金流向。宜信投资人面对的，是一个彻底不透明的链下世界。

倒塌

2026 年 5 月 22 日，宜信财富突然宣布对旗下所有类固收产品启动“良性清退”，自当日起全面停止本金及利息兑付。

消息来得猝不及防。

一位投了 1000 多万的投资人说，自己“人都懵了”。一位投资超过 10 年的客户发现产品逾期后，拨打客服电话得到的回复只有一句：“预计 4 到 6 周公布方案。”

更让投资人愤怒的是，5 月 7 日还有人买入了新产品，5 月 22 日甚至还有人在续投。工作人员不可能不知道即将停兑的消息。

5 月 27 日，众多投资者涌入宜信位于北京招商局大厦 28 层的总部。一位自称宜信副总的郭姓负责人出面表示，将于两天后设立专门接待处。

6 月 15 日，接待中心终于成立。经济观察报记者到达现场后发现，它设在一家保安公司旁边，入口有七八名保安值守。记者被拦下要求出示身份证，并被告知仅投资者本人可进入。当记者试图与走出来的投资者交流时，迅速有人上前制止，并对投资者说了一句意味深长的话：

“如果引发舆论，你的资金会一拖再拖；没有舆论，你的钱要得会快。”

兑付方案、资金来源等核心问题，没有人得到过明确回答。

唐宁最后一次出现在投资者视野，是 5 月 28 日在宜信财富 App“唐宁@朋友圈”栏目发布的一条动态——

“二次创业开启之日，拼搏 ing。”

数万投资人在等一个交代，数百亿资金去向成谜，他发了一条“拼搏”。

随后，据财新报道，宜信及瑞承多名高管被限制出境。6 月 5 日，唐宁在宜信的持股比例从 43.4%飙升至 100%。宜信从一家多股东公司，变成了唐宁的独资企业。这个时间节点做出的股权变更，耐人寻味。

投资人等了 4 周、6 周、8 周，承诺的兑付方案始终没有官方版本。微信群里流传着一份非官方方案，核心条款是“净本金兑付”：扣除投资人历年所有已获收益，再计算剩余债权。这意味着，如果你投了 100 万，十年累计拿到了 30 万利息，那你的可兑付本金只有 70 万，还不知道什么时候能拿到。

市面上迅速冒出了不良资产收购方，以 2.3 折到 3 折的极端折扣收购投资人的债权。恐慌的投资人，被迫在“等下去可能一分钱都拿不回来”和“现在割肉至少能留点血”之间做选择。

这一幕和 2022 年 FTX 进入破产程序后，Cherokee Acquisition 等秃鹫资本以 10%到 30%的折扣收购 FTX 债权的场景，几乎可以一帧一帧地叠在一起。

唯一的区别是，FTX 的债权人最终等来了底层持有的 Solana 代币在牛市中暴涨，在法币口径上实现了全额赔付。而宜信底层那些质量成谜的非标债权和关联公司债务，在当前的宏观环境下，不存在资产价值自然回升的剧情。

2026 年 10 月 12 日，北京市公安局朝阳分局正式发布通报，依法对宜信相关公司涉嫌违法犯罪立案侦查。实际控制人唐宁等多名嫌疑人，已被采取刑事强制措施。

从“中国 P2P 教父”到“涉嫌违法犯罪”，唐宁用了整整 20 年。

在“Don’t trust，verify”成为所有资金方的本能之前，唐宁和 SBF，不会是最后两个踏进同一条河流的人。

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