原文标题：Can Tajikistan’s economic boom survive its debt gamble?

塔吉克斯坦是中亚增长最快的经济体之一，但对汇款的依赖、TALCO 等国有企业的预算外债务以及未完成的罗贡项目使繁荣受到影响。

2026年上半年，塔吉克斯坦国内生产总值同比增长8.2%，固定资本投资增长18.4%。 6 月 30 日，世界银行批准为政府旗舰项目罗贡水电站追加 3 亿美元赠款。快速增长和新的多边支持似乎证实了多年来国家主导的投资。它们还尖锐化了一个核心问题：繁荣是否产生了足够的出口收入来履行未来的义务，还是仍然依赖于移民收入和公共支出？

警告是，塔吉克斯坦的强劲增长掩盖了严重的外部和财政脆弱性。耀眼的投资和增长数据掩盖了脆弱的结构：依赖汇款的经济、狭窄的出口基础和政治化的国有企业正在积累越来越难以偿还的债务。世界银行仍将塔吉克斯坦列为债务困扰的高风险国家。这并不意味着违约即将发生，但它留下的余地很小

融资错误或外部冲击的可能性。

增长基础狭窄

总体投资数据需要仔细阅读。固定资本投资衡量建筑物、机械和基础设施方面的支出；它没有显示外国投资者进入塔吉克斯坦寻求高回报。世界银行表示，尽管增长率达到 8.4%，但 2025 年外国直接投资仍将减弱。外汇主要来源明确。根据世界银行的数据，到 2025 年，汇款将占 GDP 的 46% 左右，并称汇款是经济增长的主要推动力。铝和其他出口产品很重要，但 TALCO 的战略影响力并不使其成为该国硬通货的主要来源。经济的主要外部收入仍然来自海外工人。

生活在世界银行每天 4.20 美元贫困线以下的人口比例从 2010 年的 55% 下降到 2025 年的 14.8% 左右。外汇储备达到 56 亿美元，相当于 8 个多月的进口量。这些收益使经济比简单的危机叙述所暗示的更具弹性。

然而同样的数据也暴露出弱点。到 2025 年，贸易逆差将扩大至 GDP 的 35%，国内

生产仍然有限，家庭消费严重依赖国外收入。因此，俄罗斯经济放缓或移民规则收紧可能会同时削弱国内需求和国际收支。

罗贡案

罗贡的长期拖延并没有消除完成该项目的经济理由。世界银行预计该发电厂每年发电量为 14,400 吉瓦时，约占塔吉克斯坦目前发电量的 60%。其低成本产出的很大一部分用于满足国内需求，这可以减少长期的冬季短缺，而其余部分可以出口到哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦等国家。该银行还估计，该项目可创造超过30,000个直接和间接就业岗位。

融资结构有所改善。国际开发协会最新提供的 3 亿美元赠款使世界银行为罗贡提供的融资总额达到 6.5 亿美元。其他多边和双边合作伙伴也参与其中，政府已承诺将未来收入的一部分用于社会项目。赠款和优惠融资减轻了预算压力。

但国际支持并不是一张空白支票。世界银行本身表示，罗贡的

规模超出了塔吉克斯坦单独融资的能力，因此需要合作伙伴的支持，以防止该项目占用过多的预算。其预期出口收入取决于完工情况、输电线路、可靠的区域采购协议和透明的运营。在这些措施落实到位之前，预计收入不能被视为已可用于偿债的现金。

风险不仅仅在于主权债务

塔吉克斯坦的主权债务比率并不异常高。 2025 年和 2026 年公共债务持续下降，而外汇储备继续提供大量缓冲。国际货币基金组织评估债务为可持续债务。

高风险分类主要源于相对于 2025-27 年出口收入的大量外部偿还。因此，最直接的脆弱性是还款时间表和狭窄的出口基础，而不仅仅是总体债务存量。

但整体比率忽略了公共部门风险敞口的重要部分。国际货币基金组织的基准不包括国有企业的非担保债务，因为有关这些负债的信息不完整。在量身定制的压力测试中，它增加了潜在的负债

相当于GDP的11.7%。其中包括 Barqi Tojik 的欠款估计占 GDP 的 8.2%，以及 TALCO 的外债占 2%。

TALCO 还面临着执行一项目前价值超过 3 亿美元的仲裁裁决的持续尝试。

该公司已寻求大量新投资，但其未解决的债务使吸引新融资的努力变得复杂。

针对 TALCO 的仲裁诉讼不可避免地会提高任何潜在金融家的合规风险和尽职调查要求。当支付流经交叉银行和司法管辖区时，某一部分资产的法律风险不会得到遏制。

该纠纷还进入了跨境执行程序，债权人寻求有关多个司法管辖区的资产和交易的信息。

此外，TALCO值得特别关注，因为它的财务问题直接影响到另一家国有公司。国际货币基金组织表示，这家铝生产商的大部分欠款都是巴尔奇·托吉克欠下的。因此，TALCO 薄弱的付款纪律增加了电力公司的损失，而担保、资本重组或承担任何一家公司的债务可能会将负担转移到预算上。压力测试是

这并不是国家将承担所有义务的预测，但它说明了为什么较低的主权债务比率低估了更广泛的财政风险。

一项新的融资协议说明了争论的双方。 8月，欧亚稳定与发展基金签署了2亿美元的预算支持贷款，期限为20年，有10年宽限期，利率为1%。这些都是非常优惠的条款，表明仍有大量官方资金可用于支持政府的改革计划。该基金还表示，需要这笔贷款的部分原因是欧洲债券的偿还给预算带来了压力。

改革的考验

政策选择不是放弃罗贡和无限制借贷之间。塔吉克斯坦可以为大坝使用赠款和长期优惠融资，同时限制非优惠债务，公布主要国有企业的审计账目，并披露担保和欠款。

关于罗贡成本、采购、安全、安置和售电协议的独立报告将使债权人和公民能够判断未来收入假设是否仍然可信。政府还需要能够产生国内影响的增长

国有部门以外的就业和出口。这需要更强有力的竞争、对私人投资者更可靠的规则以及能够将国家汇款收入的一部分引导到生产性企业而不是消费和进口的金融体系。

数据支持了一个清醒的结论。增长是真实的，主权崩溃并非迫在眉睫。贫困率降低、大量储备和优惠支持为该国赢得了时间。只有杜尚别扩大经济并使塔尔科公司和其他国有企业的债务变得可见，繁荣才会持续。 Rogun 可以支持这种转变，但前提是其融资保持在项目实际可以赚取的收入范围内。

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