经常项目顺差的宏观根源
中国长期保持的经常项目顺差，在短期有助于刺激经济增长和维持就业，但从长期看不可持续，且正在加剧国际政治经济摩擦。凯恩斯曾指出，两次世界大战之间的经验表明，长期贸易失衡与竞争性货币贬值不仅是经济问题，更是和平的威胁。当前西方国家右翼民粹主义兴起，部分势力利用贸易失衡煽动仇视中国情绪，授人以柄。同时，美元武器化趋势加剧、美国双逆差格局持续、持有美元资产的安全性面临挑战，均要求中国主动调整外部失衡。
图：2000年以来中国经常项目顺差/GDP的变动
从宏观层面看，经常项目顺差等于私人储蓄减去私人投资，减去财政赤字，再减去投资收入逆差。中国之所以存在经常项目顺差，主要原因是储蓄大于投资的缺口过大。平衡经常项目的途径包括增加消费、增加投资或增加财政赤字，简言之，加大扩张性宏观经济政策力度，通过内需扩张来消化过剩储蓄。
政策层面已明确将扩大内需作为战略基点，推动经济发展模式向内需主导转型。十五五规划强调内需拉动经济增长主动力作用持续增强，形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。同时，优化产业布局，促进重点产业在国内有序转移，推动贸易创新发展，促进外贸提质增效，加快建设贸易强国。值得注意的是，规划未再提及稳外贸，表明中央对贸易失衡问题的清醒认识，政策重心正从外部需求依赖转向内部需求挖潜。
财政政策空间与债务可持续性
中国执行扩张性财政政策具有较大的现实空间，政府债务水平在国际比较中处于相对低位。2023年末，中国政府全口径债务总额为85万亿元，政府负债率为67.5%（债务总额除以GDP），远低于世界大多数主要经济体。同期，日本政府负债率为249.7%，意大利134.6%，美国118.7%，法国109.9%，加拿大107.5%，英国100.0%，巴西84.7%，印度83.0%，德国62.7%，G20平均水平118.2%，G7平均水平123.4%。
中国债务承受能力远大于其他国家，支撑因素包括：国民储蓄率较高、拥有大量国有资产、持有大量海外净资产，以及当前处于通缩环境而非通胀环境。这些特征决定了中国债务扩张的可持续性边界显著宽于多数发达国家。2024年11月8日，财政部部长蓝佛安的讲话从过去强调风险转向强调空间，反映了财政思想的重要转变。
财政可持续性的理论框架
评估财政健康状况，关键不在于是否实现财政平衡，而在于不平衡状况是否可持续。余永定援引2000年对中国财政可持续性的模拟研究指出，面对大量隐性债务和不良债权，中国仍应执行扩张性财政政策。财政可持续性的核心含义是：国债对GDP之比会趋于某一极限值，在这一极限值下，政府有能力偿还本金和利息。极限值等于赤字率除以GDP名义增速，而偿还能力的关键条件是GDP增速大于利率（n>r）。例如，若赤字率为3%，GDP增速为5%，则债务极限值为60%。
债务动态路径可以用微分方程描述：债务率的变化取决于赤字率、利率和增长率三个参数。当经济增长率高于利率时，债务率将收敛于一个有限值；当增长率低于利率时，债务率将发散。这一数学关系决定了财政扩张的边界不在静态的债务率水平，而在经济增长能否持续覆盖债务成本。
国际经验深刻印证了这一定律。日本于1996年面临财政崩溃担忧时，采取紧缩财政政策，1997年增加消费税、削减政府开支，试图降低债务率。然而，紧缩导致经济增速下滑，分母收缩快于分子，杠杆率不降反升，最终在1998年7月导致桥本龙太郎内阁辞职，财政重建计划失败。目前日本国债占GDP之比已达250%，但因其长期维持低利率，债务仍可持续。美国则采取截然不同的路径，通过财政赤字货币化推动经济恢复，虽然问题尚存，但经济复苏态势明显强于日本。
中国在2020年面临类似抉择时，采取了扩张性的财政货币政策，经济增长恢复后，银行不良资产等问题随之缓解。这一成功经验的前提，正是对日本失败教训的汲取。财政扩张的可持续性取决于经济增长能否覆盖债务成本，而非静态的债务率高低。
1942年，陕甘宁边区银行行长朱理治面临严峻财政挑战。将债务收入计入后，财政缺口仍高达75%。朱理治作为清华大学第一届经济系研究生，决定采取货币发行弥补缺口。他深知此举可能引发通货膨胀，但若不发钞，军饷无法发放，大生产运动也无从谈起。最终货币发行后，边区经济反而活跃起来。这一历史案例说明，在通缩或严重有效需求不足环境下，财政货币协同扩张具有现实必要性，唯一的限制是通货膨胀。
地方债务的成因与化解路径
中国地方政府债务问题的根源，在于基础设施投资中中央与地方财政责任的错配，以及过于保守的财政纪律。2009年4万亿刺激计划中，中央财政出资1.18万亿元，但地方提出的项目总额高达20万亿元。为配套资金，2009年央行发文鼓励成立地方融资平台，地方政府通过土地出让和平台融资筹措资金。到2021年，中央为地方基础设施投资的出资比例降至0.1%，几乎完全由地方政府自筹，导致卖地收入枯竭后债务快速累积。
地方债的根源在于保守的财政政策。基础设施投资具有基础性、公益性、长期性特征，必然缺乏商业回报，主要由政府承担。若中央政府出资比例过低，地方政府只能通过融资平台举债，债务累积便不可避免。余永定指出，地方债务化解需要打破财政平衡的教条思维。若国家不救助，地方政府城投债存在违约风险。他建议，对于部分无法偿还的债务，可考虑一笔勾销，同时追究相关责任人责任。债务核销并非没有先例，关键在于建立可持续的财政框架，避免地方政府为公益性、基础性、长期性项目承担过重的商业融资负担。
货币政策与财政政策的协调配合
在当前宏观经济格局下，财政政策应发挥主导作用，货币政策主要承担配合职能。中国目前面临资产荒，金融机构缺乏有效借款需求，单纯放松货币政策的意义有限。同时，降息虽可降低贷款成本，但会压缩存款利息率，对依赖利息收入的普通民众造成社会影响，利差收窄也挤压银行体系盈利空间。富人多购买理财产品，而存款者多为普通老百姓，过低的存款利率可能引发社会问题。
增发国债的空间：10年期国债收益率——1.6% 需求旺盛
货币政策的有效发力点，在于财政刺激大幅加强后的配合操作。当国债供给增加、收益率上行时，央行可通过公开市场操作（OMO）买进国债，压低收益率，降低财政融资成本。当前中国10年期国债收益率约为1.6%至1.7%，需求旺盛，不存在发行困难。若收益率过高，央行可以加大操作力度予以压低。目前根本未到达央行需要大规模出手的层次，资产荒背景下国债不愁卖不出去。
2000年对中国财政可持续性的模拟：面对大量隐性债务（不良债权），中国是否应该执行扩张性财政政策
余永定认为，政策发布的协调顺序也值得优化：应首先由发改委明确项目储备，其次由财政部公布资金安排，最后由央行说明流动性支持措施。2025年9月24日，央行行长潘功胜在新闻发布会上宣布货币政策措施；9月26日，中央政治局开会明确采取扩张性财政政策。这种顺序在理论上存在优化空间，理想的政策发布顺序应为先由发改委公布项目计划，财政部跟进资金安排，央行最后提供流动性配合，形成完整的政策闭环。
关于适度宽松的政策内涵，其定义并未发生改变。当前央行货币政策作用有限，关键是财政发力。财政政策需有明确的项目和计划，地方政府应提高积极性，推动项目实施。在财政刺激大大加强、国债收益率上升时，央行可以通过买进国债等方式配合，降低国债收益率。目前财政政策需明确项目和计划，地方政府应提高积极性，形成省级平衡、中央平衡的项目滚动机制。
经济学研究的反思
中国经济学教学与研究存在概念模糊、理论与实践脱节的深层问题，制约了政策讨论的质量。余永定在担任研究所所长期间发现，来自名校的学生在经济学基本概念理解上存在明显缺陷。以IS-LM模型为例，当被问及IS曲线为何向下倾斜、LM曲线为何向上倾斜时，学生往往从数学公式出发，却无法从经济学概念层面解释其背后的均衡逻辑。这一问题源于将产品市场均衡条件和货币市场均衡条件误作行为方程处理，反映出教学中对概念本质的讲解不足。
IS-LM模型中的两条曲线均为均衡条件，而非行为方程。IS曲线表示产品市场均衡时利率与产出的组合，LM曲线表示货币市场均衡时利率与产出的组合。两条曲线斜率相反，是因为它们分别代表了两个不同市场的均衡逻辑，而非对立的行为反应。学生将均衡条件当作行为方程来解读，是完全错误的。这种概念混淆若不在教学阶段纠正，将导致研究者和政策制定者在后续工作中持续犯错。
理论与实践脱节是另一突出问题。部分书斋学者提出的观点脱离实际，却影响政策决策。大学教师责任重大，若教学内容滞后于现实发展，学生进入政策部门或金融机构后，将难以应对复杂的经济挑战。他甚至半开玩笑地建议，应让对冲基金从业者参与财政顾问工作，以增强政策制定的市场敏感度和实操性。美联储的报告也曾批评美国大学教学脱离实际，中国同样存在这一问题。
假设演绎法与哲学方法论
经济学研究的方法论根基，在于对基本概念的精确把握和假设演绎法的熟练运用。援引爱因斯坦的框架指出，一个科学体系由三部分构成：基本定义和概念、建立在这些概念基础上的命题，以及连接命题与现象的假设演绎过程（hypothetical deductive process）。经济学研究同样遵循这一路径：先将概念厘清，区分恒等式、定义式、均衡条件与行为方程的差异，再通过演绎推理得出结论。结论不应是一眼能看到的直觉判断，而应通过严格的逻辑推导得出。
关于哲学学习，余永定建议阅读罗素的《西方哲学史》，认为其写得非常好，最好阅读英文原文。他本人早年曾研读黑格尔的《小逻辑》、马克思的《资本论》以及赖欣巴哈的《科学哲学的兴起》，但认为这些耗费了大量时间，且黑格尔的哲学存在当你觉得你明白的时候，你一定是糊涂的特质。对于当代经济学学习者，他建议将精力集中于经济学基本著作和数学、自然科学领域，多发展跨学科兴趣。马克思的《资本论》旨在证明资本主义的灭亡，而当前的任务是寻找使中国经济稳定发展、人民生活改善的具体办法。学习应注重联系实际，通过实践对照、修正和完善理论，逐步形成自己的观点。
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