2015 年的某个时候，在香港的一条远足小路上，永续合约（也称为永续未来或简称“perp”）诞生了。数学家兼 BitMEX 联合创始人本·德洛 (Ben Delo) 与一位名叫巴维克 (Bavik) 的朋友散步，他是一名衍生品交易员，正在努力解决困扰他几个月的问题。

BitMEX 一直在尝试一切。季度期货、月度期货、周度期货、48小时期货，甚至是仅持续24小时就重置的合约。什么都不起作用。客户不断抱怨他们的仓位在没有任何警告的情况下被平仓。他们想要看起来像现货的东西，像现货一样交易，但给他们只有衍生品交易所才能提供的杠杆作用。

“如果未来永不过期怎么办？”德洛问道。

巴维克立即给出了答案。 “从数学上来说，它的价值是无限的，”德洛回忆道。

从技术上讲，他是对的。期货合约的价值部分取决于到期前的剩余时间和持有头寸的成本。除去到期日和持有成本无限复利，使得理论价值无限。但随后巴维克提出了一个解决方案：只需向交易者收取比特币隔夜利率，就像传统金融中收取 LIBOR（伦敦银行间同业拆借利率）的方式一样。

有一个问题。 “我说，那是什么？”德洛回忆道。 “他说，‘嗯，就向他们收取隔夜比特币利率’。我说，‘我认为这种情况不存在。’”

所以德洛建造了它。在此过程中，他发明了 21 世纪最重要的金融产品之一。

要理解永续合约为何重要，您必须了解 BitMEX 在成为世界上流动性最强的比特币市场之前想要做什么。

当 Delo 和 Arthur Hayes 于 2014 年创立该交易所时，他们并没有考虑零售交易者追逐 100 倍的杠杆。他们正在考虑机构套期保值者。海耶斯曾在德意志银行工作，而德洛则在摩根大通花了数年时间构建高频交易系统。他们的论点是，比特币矿工和支付公司需要一种方法来对冲他们的风险，而 BitMEX 将提供专业的基础设施来做到这一点。

“我们把它打造得基本上看起来像彭博终端，”德洛说。 “我们使用路透社指令代码。Z14 意味着 2014 年 12 月到期。”

这些机构从未到来。取而代之的是交易员，他们是成熟的散户，有金融经验但用自己的钱玩。他们想要的不是保证结算或低杠杆。他们想要进行投机，并且希望以尽可能大的规模和杠杆来进行投机。

BitMEX 倾听了。到 2015 年万圣节，该交易所提供了 100 倍的杠杆，这得益于 Delo 从头开始​​构建的实时保证金系统。 “我构建了订单匹配引擎、头寸保持系统、保证金系统、盈亏系统、结算系统，”他说。 “上面的一切都是我。”

期货（即使是短期期货）的问题在于基差，即期货合约交易高于标的资产现货价格的溢价。期货合约的交易价格高于标的资产，该溢价反映了隐含利率。在传统金融中，这是很好理解的。在 2015 年的加密货币领域，几乎所有人都感到困惑。

“我们的客户会问，为什么比特币在你们的交易所这么贵？”德洛回忆道：“我们会说，‘好吧，如果它很贵，你为什么不做空它呢？’这会让他们大吃一惊。你可以做空某样东西，而不仅仅是做多它。”

BitMEX 不断缩短其上市期货合约的到期时间。每周期货。然后是48小时。然后是每天重新上市的合约。

“每 24 小时，它就会到期或结算。人们会说，‘你们为什么要清算我？’我们会说，‘我们没有清算您。您的头寸以指数价格平仓。您得到的正是现货价格，’”Delo 说。 “他们的反应是，‘我们不明白。’”

客户知道他们想要什么，即使他们无法清楚地表达出来。他们想要一种永远不会消失的杠杆产品。德洛在远足路线上的谈话为他提供了构建一个徒步路线的框架。

永续合约于 2016 年 5 月推出，没有什么仪式。核心机制很简单：没有到期日的期货合约，通过每日融资利率锚定于现货价格。多头支付空头，反之亦然，具体取决于掉期交易是高于还是低于现货。 BitMEX 没有从中分一杯羹。该利率纯粹是一种平衡机制。

早期的融资利率来自第三方借贷市场，主要是 Bitfinex，交易者可以借入美元或借出比特币。拿美元借款利率减去比特币借款利率，你就得到了大约持有多头头寸的成本。

它起作用了，直到不起作用为止。随着比特币在 2016 年和 2017 年开始崛起，对 BitMEX 多头敞口的需求超出了融资机制。互换开始以现货价格持续溢价进行交易，导致合约价格偏离比特币的实际价格，并破坏了旨在保持两者一致的机制。从 Bitfinex 引入的利率根本不足以反映 BitMEX 本身发生的情况。

“我们必须动态调整融资利率的计算方式，”德洛说。

最初的融资利率是从外部借贷市场引入的，这是一个固定的参考点，无法响应 BitMEX 本身的条件。新方法用动态方法取代了这一方法，向内观察互换的实际交易情况，而不是向外观察 Bitfinex 借入美元的收费。

解决方案很优雅。 BitMEX 不会向外看其他市场，而是向内看。该交易所开始衡量掉期交易在八小时窗口内高于或低于现货的程度，将该差距视为隐含基础，并据此反算年化利率。然后，该费率将在下一个八小时窗口结束时收取。

“这非常重要，因为你让做市商知道你如何计算它，它是什么，然后你什么时候收费，”德洛说。 “因为它是从多头支付给空头的，如果掉期交易以 1% 的溢价进行交易，你就会向多头收取 1% 的费用，但向空头收取 1% 的费用。然后做市商知道这一点，就会立即介入，做空掉期，并将其锚定回现货价格。这是一种动态均衡。”

从本质上讲，这就是世界上每个主要衍生品交易所现在使用的融资利率机制。

到 2017 年，BitMEX 已成为全球流动性最强的比特币市场。该交易所每天处理 3-40 亿美元的交易，而永续合约是其中的核心。比特币的价格发现不是发生在 Coinbase 或 Bitstamp 上，而是发生在 BitMEX 订单簿上。

流动性的集中本身就是互换设计的产物。在推出之前，BitMEX 一直同时运行季度、月度、每周、48 小时和 24 小时合约，将做市商资本分散到六个不同的期限。此次互换将所有这些都合并为一种工具。

“通过提供一种产品，他们（交易者）能够巩固其流动性，这意味着市场流动性更强，利差更窄，”德洛说。

竞争对手注意到了。 Delo 告诉 CoinDesk，另一家竞争对手交易所照搬了 BitMEX 常见问题解答的部分内容，但并不了解该产品的工作原理。其他人则更认真地对待这个概念。最终，每个主要的加密货币交易所都提供了自己的永续互换，每个交易所都建立在 Delo 在香港远足路线上开始组装的融资利率架构之上。

“事实上，其他所有交易所都效仿了这种掉期，这恰恰证明了这是一项多么伟大的金融创新，”他说。 “我认为它现在每年的营业额为 40、50 万亿美元。它是资本主义历史上最成功的产品之一。”

BitMEX 选择不为永续合约申请专利。 Delo 表示，他们考虑过这一点，并决定将初创公司的时间花在建设上更好。

“我们是一家斗志旺盛的初创公司，”他说。 “我们想，把它推出去吧。如果有什么好处，市场就会向我们展示。”

并向他们展示市场的情况。如今，十年过去了，该产品开始引起传统金融监管机构的关注。据报道，美国商品期货交易委员会正在其框架下为永续掉期合约腾出空间，并且有人猜测芝加哥商品交易所最终可能会将其纳入股票市场。

对于德洛来说，这一前景是对最初在香港山坡上提出的一个问题的最终验证，这个问题是由一个厌倦了看着他的客户抱怨不断消失的职位的人提出的。

“我认为，一旦传统金融看到这种金融产品的好处，”他说，“将会令人印象深刻。”