Adobe (ADBE) 表示，其免费增值创意应用程序目前每月吸引超过 1 亿活跃用户，一年内增长了 70% 以上。管理层选择追逐增长，而不是接受定价行动可能带来的“短期缓解”。同期，该股截至 9 月 11 日的一年内下跌了 28%。截至 5 月份的四个季度净利润为 14 倍，该股的售价不到三年平均市盈率 30.8 的一半。

营业收入持续增长。截至第二财季的四个季度，该公司的营收达到 91 亿美元，高于去年同期的 82 亿美元。按照原来的市盈率计算，同样的净利润将使该股股价突破 500 美元，是今天股价的两倍多。因此，真正的问题是 Adob​​e 如何将这些用户转化为付费客户，以及这是否足以恢复旧倍数。

Adobe的估值为何受到压制？

利润缩水并不是原因。截至 5 月份的四个季度，收入增长了 11.5%。营业利润率为 36.1%，略高于三年平均水平 35.7%。

今天的倍数所依据的净利润率为 28.7%，而三年平均水平为 27.9%。十年来，倍数在 11.4 和 61 之间波动，其中 14 倍接近底部。当利润率看起来正常而倍数却不然时，投资者质疑的是未来的增长而不是当前的盈利。

Adobe 在 9 月 10 日发布的 2026 年第三季度财报中明确提出了这一质疑。一位分析师表示，年度经常性净收入同比下降了 36% 至 37%。第二位人士指出，尚未确认的合同收入增长自 2023 财年初以来首次降至个位数。第三位人士认为第四财季指引仅意味着创意和营销专业人士业务的“适度连续收入增长”。

价格目标也讲述了类似的故事。截至 9 月 11 日的一年中公布的目标平均约为 314 美元。截至 9 月 11 日的三个月内，平均股价约为 273 美元，比该股当天收盘价约 252 美元不远。

收入增长加速从何而来？

主要来源是免费增值渠道：首先引入用户，然后将他们转变为付费客户。 Anil Chakravarthy 将于 12 月 1 日就任首席执行官。他表示 Adob​​e 首先深化这些用户的参与方式，然后“在正确的时间”将其转化为收入。管理层表示，所有企业的月活跃用户同比增长超过 20%，达到 10 亿以上。

第二个来源是人工智能。管理层认为，Firefly 应用程序和 Firefly 积分包的年度经常性收入环比增长 40% 与使用量增加有关。目前，人工智能优先产品的年度经常性收入超过 6.5 亿美元，同比增长超过 150%。管理层补充说，人工智能信贷消费正在加速。

尽管如此，与 Adob​​e 275 亿美元的年度经常性收入总额相比，人工智能优先业务仍然规模较小。第三个杠杆是 Adob​​e 推迟的 Creative Cloud 定价变化。一位分析师询问他们何时恢复，管理层没有给出日期。

该分析师回忆说，6 月份的指导意见表明了“加倍免费增值战略”和推迟定价带来的阻力。首席执行官尚塔努·纳拉延 (Shantanu Narayen) 表示，他很高兴 Adob​​e 没有采取定价行动。用他的话说，这些举措可能会带来“短期缓解”，但新用户的采用更为重要。

因此，免费增值的赌注并未失败，但尚未阻止净新增经常性收入的下降。这是该策略的预期成本下降，还是需求疲软的迹象？这个难题很快就交给了 Chakravarthy，Narayen 继续担任执行主席。

Adobe Stock 是如何崛起的？

达到 500 美元需要的不仅仅是增加收入，这是两条路径中较慢的一条。分析师预计本财年调整后每股收益约为 24.48 美元，到 2027 财年将增至约 27.71 美元。按照恒定倍数计算，这种增长使该股远未翻倍。

这些预测还带来了更大的利润率，因为盈利预计将超过收入。更快的路径是更高的倍数。只有看到增长恢复，投资者才会再次为 Adob​​e 的利润买单。

最有力的证据是新经常性净收入的增长，而免费增值基础的不断扩大。 Adobe 预计将于 12 月发布 2026 年第四季度财报，这是下一个检查点。该季度管理层的目标是实现 68 亿至 68.5 亿美元的收入。在 2025 年 3 月至 2026 年 6 月期间发布六份报告中的五份后，其股价在两个交易日中下跌。

这也是一段坎坷的旅程。从2025年9月的高点到2026年6月的低点，该股在过去一年内下跌了47.4%。 9 月 11 日，该价格仍较该高点低约 31%。

那么双倍的情况成立吗？

现在只是计算，而不是预测。如果按照当前利润的旧市盈率计算，股价就会增加一倍多，而利润率并不是阻碍因素。缺失的部分是证据表明免费增值用户的付费规模足以带来新的净经常性收入。

如果这个数字在免费增值基础增长的同时开始攀升，投资者就有空间回到原来的市盈率。如果它继续下滑，接近 14 倍的市盈率可能反映出投资者对 Adob​​e 增长放缓的共识，从而使回到之前高点的道路变得更加困难。

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