博通 ( AVGO -0.14% ) 股价周五下跌 5.9%，收于 393 美元左右，较 52 周高点低近 21%。此次下跌结束了科技行业艰难的一周。本周不受欢迎的消息之一是评级下调不是针对博通的盈利，而是针对其债务。
据报道，上周早些时候，美国银行将博通的债券评级下调至市场权重——相当于该公司的中性评级。据报道，原因是博通与 Apollo Global Management 和 Blackstone 共同构建的新平台，为客户的人工智能 (AI) 数据中心提供融资。
该说明中的标题数字是：到 2029 年中期，该平台背后的融资可能达到 3700 亿美元，据报道博通为其中大部分提供了担保。
如此规模的数字值得仔细审视。但我认为它也值得背景，因为 3700 亿美元不是博通所欠的，也不是博通所签署的。
该公司自己的季度申报将平台首笔交易的损失上限限制在 290 亿美元。据报道，甚至该银行的分析也将整个平台的最坏情况模型（每个客户同时违约）估计为 420 亿美元左右。
3700亿美元的数学
该平台于 6 月推出，当时 Broadcom、Apollo 和 Blackstone 宣布推出他们所谓的 AI XPV 平台，首先由 Apollo 牵头提供 350 亿美元的融资方案。它旨在到 2028 年为前沿人工智能实验室提供超过 20 吉瓦的计算能力。
Anthropic 和 OpenAI 是指定客户，Anthropic 的第一阶段将于 2026 年中期开始覆盖超过 1 吉瓦的计算能力。
简而言之，外部投资者购买基于博通定制芯片的人工智能机架，人工智能实验室租赁它们，而博通则支持大部分融资。这家芯片制造商不断预订大量订单，而客户却不需要预先支付数千亿美元。
据报道，美国银行分析师在对该平台进行建模直至达到 20 吉瓦设计时得到了 3,700 亿美元。到 2029 年中期，这些交易的融资额（其中大部分由博通提供担保）可能会达到这一数字。这是假设的未来承诺的上限，而不是博通资产负债表上的债务。
据报道，同一分析估计，如果每个客户都违约，博通的损失将约为 420 亿美元。按 25% 的违约率计算，报告的数字约为 105 亿美元。与申请的上限不同，这些模拟损失假设博通恢复了一些货架价值。
博通签署了什么
Broadcom 最新的 10-Q 文件描述了目前存在的承诺。 6月8日，该公司安排一位投资合作伙伴签订协议，购买基于博通定制人工智能加速器的人工智能机架，以及相关的客户租赁。博通同意在五年内支持该客户的租赁付款。保障金额随着机架的部署而增加，随着客户的支付而减少，最高可达 290 亿美元。如果客户违约，博通可以接管租赁或出售机架，这两种方法都可以减少损失。
这使得该文件中的数字只是上限，而不是预测。如果博通损失了全部 290 亿美元，那么其客户将不得不完全停止付款，而机架将几乎一文不值。
从长远来看，博通在 2026 年第二财季（截至 2026 年 5 月 3 日的期间）实现盈利 93 亿美元，同比增长 88%，营收增长 48% 至 222 亿美元。而且增长正在加速——管理层预计第三财季收入约为 294 亿美元，增长约 84%。按照目前的速度，第一笔交易的全部损失将相当于大约 9 个月的利润——痛苦，但远不及 3700 亿美元。
增长的数量
当然，今天的上限是 290 亿美元。但它只涵盖第一笔交易。该平台的设计目标是超过 20 吉瓦，如果博通以同样的方式支持每项新交易，承诺的数字可能会继续攀升。据报道，这就是该银行的模式如何达到 3700 亿美元的规模。
这些租赁背后的客户是私人人工智能实验室，他们的租赁付款取决于人工智能扩建的资金情况。事实上，博通正在帮助满足其自有芯片的需求。
截至撰写本文时，股价约为 393 美元，约为市盈率的 65 倍，约为来年预期利润的 25 倍。即使在周五下跌之后，价格仍建立在人工智能未来几年持续上涨的基础上。
最终，我要权衡的风险不是 3700 亿美元的上限，该上限描述的是尚未签署的交易。博通的增长现在部分依赖于该公司为保持增长势头而提供的保证。目前，博通承诺的金额为 290 亿美元，博通支持的每笔新交易都会增加这一数字。