在我撰写本文时，Sandisk (SNDK -1.41%) 的股价在 2026 年上涨了约 650%，交易价格接近 1,790 美元。这样的集会将讨论转移到几年后该业务的价值上。
管理层已经以书面形式给出了自己的答案。在 8 月份的投资者日，Sandisk 提出了一个涵盖 2028 财年至 2030 财年的模型，从表面上看，它描绘了一家利润异常丰厚的公司。
但该模型适用于内存业务，截至 2024 财年（截至 2024 年 6 月的 12 个月），Sandisk 的毛利率约为 16%。
管理层的模型意味着巨大的现金流
Sandisk销售NAND闪存，人工智能数据中心扩张改变了其业绩。
数据中心收入从 2024 财年的 3.25 亿美元增至 2025 财年的 9.6 亿美元，再到 2026 财年的 52 亿美元，每年增长速度都更快。 2026 财年总收入达到 202 亿美元，同比增长 175%。
增长也有望继续。 Sandisk 预计 2027 财年第一季度收入为 103 亿美元至 108 亿美元，非 GAAP（调整后）每股收益为 44 至 46 美元。
如果四个季度的收入保持在中点不变（根本没有增长），那么 2027 财年的收入总额约为 420 亿美元。
该模型从该尺寸的基础开始。管理层要求每年收入增长在中高位，调整后的毛利率接近80%，调整后的自由现金流占收入的50%左右。
在 420 亿美元的基础上，三年内每年增加 15%，到 2030 财年收入将达到约 640 亿美元。如果按 18% 计算，则相当于 690 亿美元。使用该模型的现金流量目标，当年调整后的自由现金流量最终约为 330 亿美元。 Sandisk 如今的总市值约为 2600 亿美元，大约是这个数字的八倍。
利润率能承受经济衰退吗？
该模型的弱点不是需求，而是当今经济学的前提。 Sandisk 2024财年的毛利率为16.1%，2025财年为30.1%，2026财年为71.5%，2024财年的利润率净亏损6.72亿美元（2025财年也出现亏损）。
就连 2026 财年的利润也到了年底。第四财季毛利率达到 84.6%，高于上一季度的 78.4%。管理层报告称，价格上涨约占第四季度连续收入增长的三分之二。
换句话说，该模型要求闪迪公司在大约两个季度享受的定价能够再维持四年。我怀疑它会。
诚然，Sandisk 比之前的周期提供了更多的保护。其长期供应协议（称为新商业模式协议）涵盖八个客户，并附带承诺数量和最低财务保证。这些合同覆盖了 2027 财年预期供应量的约一半，以及 2028 财年预期供应量的约三分之二。但它们尚未经历市场下滑，保证的最低毛利率也不是 80%。
如果模型的某一年包含典型的记忆修正，现金流可能会迅速下降。假设 2030 财年的自由现金流仅为模型金额的一半——约 160 亿美元。如果现金流量是该现金流的 10 到 12 倍，Sandisk 的估值将达到 1,600 亿美元到 1,900 亿美元左右，即每股 1,100 美元到 1,300 美元左右。这使得该股的股价比目前的交易价低 25% 至 40%。
回报率最有可能低于市场水平
如果模型成立，回报看起来会好得多。按自由现金流的 12 至 15 倍计算，2030 财年的自由现金流价值约为 330 亿美元，Sandisk 的价值约为 4000 亿美元至 4950 亿美元。按今天的股数计算，每股价格约为 2,700 至 3,400 美元。
从这里开始，四年左右的总回报率可能达到约 50% 至 90%，或者每年约 11% 至 17%。
值得注意的是，部分周期风险可能已经被定价。该股的市盈率约为 24 倍，但仅相当于其第一财季指引所暗示的调整后年化市盈率的 10 倍左右。
到 2030 年，该股将走向何方？我诚实的回答是一个广泛的范围：如果周期可行，大约 1,100 美元；如果模型成立并且市场支付，大约 3,400 美元。我认为最有可能的结果是 2,000 美元左右——低于今天价格的市场回报。
最终，Sandisk 的执行力可以说与近代历史上任何一家存储公司一样出色，其供应合同可能会缓解下一次经济衰退。
但 1,790 美元左右，我只是相信这个价格已经假设该模型基本上有效。事实上，我认为该模型要求周期性收缩风险较高的企业能够实现四年的经济峰值。