AMC 首席执行官 Adam Aron 称 Robinhood 的代币化 AMC 股票是一个“准虚假市场”，并威胁采取法律行动。 Robinhood 的 Vlad Tenev 反驳说，上市公司不会批准所有基于其股票的产品。

在他们的社交媒体争论之后，关于哪种代币是合法的争论随之而来：包装代币，这是对基础份额的主张，还是在转让代理处注册的发行人赞助的代币。美国证券交易委员会 (SEC) 于 9 月 17 日发布了一项意见，授予五年豁免权，仅允许代币化的美国股票在美国进行链上交易，前提是该代币具有与股票相同的股息、投票权和类别权利。像 Robinhood 的代币化股票这样的综合风险被排除在外。

在 8 月 31 日至 9 月 9 日之间的七个交易日中，Robinhood 的 AMC 代币收盘价与 AMC 纽约证券交易所收盘价中位数相差 0.87%，最宽范围为 2.71%（以承载其交易量约 95% 的 Uniswap 池衡量）。虽然基础市场开放，但价格基本保持一致。

然而，当基础市场休市时，就会出现不同的情况。截至 9 月 3 日星期四午夜，Robinhood 的 AMC 代币从 2.55 美元升至 23.16 美元，是七小时前纽约证券交易所收盘价 2.54 美元的 AMC 代币的九倍，然后在同一小时内回落至 3.26 美元。一小时内的资金池交易量为 1050 万美元。

Robinhood 的 AMC 等打包代币通常被构造为针对离岸发行人的债权，这些发行人将代币与相关股票进行抵押。理论上，如果发行人确保标的股票头寸和债权按 1:1 匹配，价格应该一致，但实际上，这两种工具是分开交易的，因此可能会出现差异。高频交易公司和做市商等套利者介入以保持市场稳定，锁定套利利润并消除任何错位。同样的机制使存托凭证与其基础股票保持一致，ETF与其资产净值保持一致。

然而，在 Robinhood 的案例中，泽西岛发行人只指定了一名能够创建和赎回的授权参与者。在允许这样做的几小时内，峰值就下降了很多，但参与者当时没有铸造或燃烧任何代币。链上数据显示，9 月 4 日星期五，中午到晚上 7 点期间每一枚铸币 47 枚。 ET，在代币脱钩并恢复半天后，舒适地进入现金交易时段。

在正常运作的市场中，经销商可以卖空或出售自己的库存，以获得溢价并在以后补充。由于没有借用代币的基础设施，获得新代币的唯一方法是向发行人预先融资。这意味着首先购买股票，但如果纽约证券交易所关闭，经纪人将不得不在收盘前购买股票。对冲这种风险需要花费资本，溢价的上限取决于链上资金池可以吸收的金额。这是用公司资本进行的自营押注，而不是套利。

在发行人层面，不发行股票的铸造将使发行人持有其未购买的股票，从而在开盘之前在自己的账簿上承担风险，这对于在全额抵押的前提下发行的工具来说是不可接受的。

因此，导致价格上涨的卖家是获利了结的持有者。在代币市场内流通的货币；没有实际股份易手。没有人在套利；每个参与其中的人都在用自己的资金进行定向押注。

这些都与 AMC 的实际份额无关。阿伦发帖数小时后，一款模因币推出，并在代币化 AMC 中引用。随着对 meme 代币的需求增加，矿池出售 AMC 代币来购买它，股票代币的价格也随之上涨。一种参考电影院线份额而构建的工具，是根据模因币的需求来定价的。该价格的每个下游消费者都继承了由不相关的投机产生的数字。

为了限制价格错位对标的股票的影响，SEC 的豁免将大盘股日均交易量的链上交易量限制为 0.25%，所有其他上市股票的链上交易量限制为 2.5%。向非美国持有者（包括 Robinhood ）在海外发行的打包代币不属于 SEC 管辖范围，并按原样继续存在。

打包代币具有明显的实用性，特别是在美国股票的获取受到限制或昂贵的新兴市场。 Robinhood 的股票代币覆盖 120 个国家的 190 多家公司； xStocks 和 Ondo 通过不同的管道完成相同的工作。在美国境外，该模式不需要发行人同意，不需要登记在股东名册上，也不需要每个市场的授权。这是其影响力的来源，也是持有人承担交易对手风险的来源。

打包代币扩大了发行范围，但代价是潜在的基础价格错位，以及投资者的权利和发行人的透明度。限制因素不是 Robinhood 的时间表，也不是任何其他发行人的时间表。事实上，价格发现并不会像纽约证券交易所或纳斯达克那样停止；许多零售和机构经纪商仍在非工作时间运营，接受来自美国境内和离岸接受者的订单流，通过隔夜场所和衍生品对冲风险。然而，当主要交易所关闭时，获取规模标的股票的能力就会严重减弱。因此，持有人拥有索赔权，但没有市场可以在 NYSE 常规交易时段之外进行转换，每周 168 小时中只有 32.5 个小时。在市场交易时间之外，代币与股票最后收盘价之间的溢价是买方在价格收敛于开盘时承担和支付的风险。

发行人发起的模型将记名股票代币化，发行人及其转让代理人参与交易。除了包装代币提供的所有 24/7 和可编程优势之外，IST 也是一种证券，具有投票权和公司行为。

这改变了做市商被要求承担的风险。在凌晨 3 点对打包的代币进行报价，您的库存就是对股票的认领，没有实时价格可供参考。引用 IST，库存就是证券本身：打印是库存中的交易。这不会自动使任何价格变得信息丰富；凌晨三点的一本薄书仍然是一本薄书。它消除的是两种不同工具之间的转换风险以及中间机构的交易对手风险。

与包装器相比，IST 无法超出其自身的监管范围。包装器的分布来自于一种不同的乐器，处于较轻的状态； IST 的完整性来自于共享本身。然而如今，IST 已经很少了。只有少数公司在交易，包括 Bullish 的 BLSH，而且流动性很薄弱。

AMC 争论的焦点是谁可以在链上发行股票代币。更难的问题是如何建立一个超越发行的市场。包装器市场的深度受到保持两个不同时钟的两种不同工具之间的门控转换的限制。 IST 消除了这种限制：有了正确的基础设施，真正的价格发现可以在任何时间、任何许可的场所、由允许的参与者类别而不是少数指定的公司进行。

发行人赞助的代币服务于受监管的市场；被包装的令牌可以暴露给其外部的人。同时运行两者，双方都会受益。包装市场在晚上 11 点获得了它所缺少的两件事：实时价格参考和做市商可以套利的工具。发行人赞助的市场从持有代币作为库存的套利者那里获得流量，以包装代币创建市场。用 IST 抵押打包的代币，创建和赎回处于同一轨道上，几秒钟内即可结算，不再依赖现金市场来获取股票。那时，两者不再作为独立的市场进行交易，而是开始成为同一基础设施的一部分，服务于不同的用例。

现在讨论的重点应该是如何缩小凌晨 3 点市场参与者交易的点差、如何缩短不同工具之间的转换、如何出清连续的市场以及谁在这之间建立管道。

没有一家公司能够建造所需的全部基础设施。交易所、经纪商、基金经理、做市商、转让代理和清算所各自持有一份，但没有一个单独持有足够的资金。让他们齐心协力构建市场是 IST 联盟等行业团体正在努力实现的主要目标。

注：本专栏中表达的观点仅代表作者的观点，并不一定反映 CoinDesk, Inc. 或其所有者和关联公司的观点。

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